原報告 | 合生商業資本化路徑

觀點指數 自發展商業地産以來，合生逐步開發運營了寫字樓、購物中心、酒店、公寓等多種業态項目，2025年運營管理總面積将達到2000萬平方米。

據官網數據顯示，合生商業目前有100余個商業項目，建成運營面積500萬平方米。

這意味着，未來幾年合生商業必須要建立有效的平台和形成完善的商業發展模式，並實現倍數增長。

今年7月，凱德前總裁羅臻毓入職合生商業不動産，引發了業内人士對合生商業未來的猜想。

作為在房地産行業深耕多年的企業，合生在商業地産發展上一直都比較低調，新将加入會給合生未來的商業發展帶來哪些變化？商業地産業務能否支撐其資本化未來？

不動産資本化考量

合生入局商業地産時間較早，2009年前後以寫字樓為切入口，正式進軍商業地産領域。業務發展上目前主要分為兩個部分：商業不動産和合商科技。

合商科技與部分上市輕資産商管企業有類似之處，如前期規劃建設和後期運營等環節，提供前期定位策劃服務、運營管理服務、品牌使用服務等，具備較強輕資産屬性。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

不同于當下上市商管企業以購物中心和寫字樓業态為主，合生商業除了上述業态外，還為酒店、産業園、豪宅等業态提供服務。整體來看，提供業态範圍較廣。各類業務如果發展完善，将在市場上形成獨特競争力，而投資環節的投資方案設計以及搭建基金方案也有一定想象空間。

商業不動産作為重資産管理平台，主要運營合生旗下遍布全國多個城市的商業物業。結合兩個闆塊的發展側重，這也明确了合生商業當下的發展方向，即資本化和科技成為關鍵，輕重分離發展。

商業不動産平台當下運營的商業物業中，多為綜合體項目，涵蓋商業、寫字樓、酒店、公寓等業态。從産品線來看，合生商業已經形成較為豐富的産品線，定位上有明顯區分。

來源：合生商業官網，觀點指數整理

收入方面，合生商業闆塊的商業不動産2020年總營業收入32.9億港元，合商科技則為5.2億港元，分别占商業闆塊總收入的86%和14%。

可以看出，目前兩大業務闆塊中，更多的收入依靠商業不動産貢獻，主要由于其為重資産運營，能享受最大程度的租金回報。而合商科技主要賺取提供服務獲得的收入，雖然不及前者，但頗具成長性，未來随着服務規模擴大，收入料會再擴大。

雙平台發展之後，當下合生商業表現出對資本化的重視，背後與合生多年來的商業積累有很大關聯。從近幾年發展來看，随着在管面積增長，合生不動産業務的租賃收入也在增長。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從财報列舉的項目來看，合生不動産投資物業主要分布在國内一二線城市，且大部分由于進入市場時間早，多位于優質核心區位，具有較強的運營和升值空間。

雖然合生並未披露項目的具體運營情況，但就項目所處城市和商圈的平均水平看，收益和出租率應處于不錯水平。2021上半年，合生不動産租賃收入為19.25億港元，也從側面印證了這一點。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從未來成長空間看，合生商業的儲備比較豐富。截止到2020年底，商業不動産目前有20個籌備及在營項目，總面積226萬平方米，而建設期項目4個，在建管理面積53萬平方米。2021年上半年該數據大幅上升，共持有22個籌備及在營項目，3個建設期項目。

除現有項目外，合生商業還有大量的商業儲備。截至2021年6月30日，商業地産土儲達到743萬平米，其中一線和準一線土儲高達709萬平米，占商業土儲95%。

這意味着合生還有大量的商業地産資源價值尚未釋放。

商業資産質量與路徑抉擇

雖然手握規模龐大的商業資産，但資本化方面合生還處于初步階段。實際上，國内商業地産企業在資本化運作方面大多缺乏經驗。

外資凱德成熟的投融管退體繫是行業公認較為成功的資本化運作模式，選擇合适的資産項目，初期由凱德私募基金負責開發和孵化，通過高效運營不斷提升資産價值和回報率。項目進入成熟期，通過凱德旗下上市房地産信托或第三方實現退出，在釋放成熟資産價值的同時，将所得資金用于再投資。

從凱德管理的項目情況看，可以看出2020年疫情影響下，大多數項目收入有所下降，但從估值上看，相比收購價，目前大多項目估值都實現了較大增長，反映資本化和有效運營對于物業升值的積極影響。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

資本回報率方面，凱德購物中心2016-2019年資本回報率穩定6.5%及以上，2020年則因疫情影響略降至5.5%。

回歸到合生，引進前凱德中國區總裁羅臻毓，而羅臻毓明确表示，現階段主要任務是資本化合生現有的一些資産，開拓不動産闆塊。除了現有一些資産之外，也可能會組一些新的基金去收購一些新的項目。

資産資本化方面，合生目前已将旗下商業項目發行了CMBS。近期合生以北京朝陽合生匯發行的資産支持專項計劃，産品總規模80億元，發行利率為4.35%，創下市場單體購物中心CMBS規模最大紀錄。

收益方面，合生商業具體項目的運營情況披露較少，但從新近發行成功的北京朝陽合生匯購物中心資産證券化産品來說，坐落于北京朝陽商圈，建築面積約23.18萬平方米，物業資産價值總價為115.40億元。

截至2020年末，該項目出租率為94.15%，日均客流量為8.50萬人次，基本恢復到2019年疫情前的水平，整體抗風險能力較強，這也一定程度上展現了合生商業運營方面的能力。

此外，合生商業曾表示，内部有一套以投資回報為評判標準的自持商業利潤體繫。從上述合生匯項目成功證券化的案例來看，自持物業的潛在商業價值有機會獲得資本市場青睐，實現估值提升。

從不動産投資角度考量，具有長期持有價值的優質底層資産，無論在運營還是回報上都占優勢，如凱德旗下運營商業物業多為一二線城市的優質物業。一般情況下，國内一線和部分新一線城市核心地段的核心型物業被認為是較為優質的資産。此外，由于資源配置或者規劃不當，導致被低估的核心增益型物業也較受青睐。

就持有資産來看，目前合生商業不動産平台旗下物業主要是商業零售以及辦公用途。位置上看，處于北京、上海、廣州、杭州等一二線城市較為核心地帶的項目，資産質量較優。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

此外，目前不少商業地産企業考慮通過數字化等創新手段，優化成本、提升運營效率和客戶體驗，從而獲取超額收益，相信着重科技提供運營服務的合商科技可以提供一定助力。

未來，通過借鑒外資經驗，建立不動産資管平台，可以讓合生旗下商業資産釋放價值，獲得可觀收益。此外，資産證券化帶來的資金置換有利于合生商業收購新項目，擴大商業規模，在商業地産賽道上占據一席之地。

回歸目前，合生商業需要做的是則搭建起完善的商業不動産平台，快速踏上資管賽道。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。