原報告 | 建發國際“降檔”密碼

觀點指數 近幾年來，建發國際銷售金額增長迅猛，2018年-2020年錄得銷售金額分别為247.9億元、507.8億元和907.7億元，年復合增長率為91.3%。

近日，建發國際發布上半年業績，實現累計合同銷售金額約917億元，同比增長約256%，完成全年銷售目標（1200億元）的76.4%。

一般而言，房企在保持銷售勢頭同時，需要土儲的支撐，但土地投資支出增加又會帶來财務指標改善的壓力。兩者有些魚與熊掌的意味，建發國際又有哪些不同？

權益端加法與降負債

三條紅線政策推出之後，房企有息負債增速與财務指標踩線情況相挂鈎。

為了獲取發展資金，優化三條紅線指標成為房企的工作重心，並普遍采取了減少土地投資等支出，以及加快去化和現金回籠的方法。

除了上述方法，還在權益端進行融資，具體包括IPO、配股融資、發行永續債等，在不惡化負債科目的前提下，獲取現金，進而改善紅線指標表現。

建發國際正是通過權益端做加法進行降檔的。

2020年，建發國際現金流量表顯示，融資活動獲得的現金流量中，包含了非控股權益出資94.4億元，這部分融資主要來自建發附屬公司的非控股方投入，計入資産負債表權益科目里的非控股權益。截至2021年中期，建發國際非控股權益已經達到266.9億元，同比增長133.4%，占權益總額的52.5%。

另外，建發國際還通過借入永續債的方式，降低改善紅線指標表現。

2020年獲取的另一大額融資是95億元永續貸款，該貸款來自建發國際的大股東建發房産。

2020年12月，建發國際與大股東建發房産訂立可續期借款合同，獲得95億元永續債貸款金額，初始年利率低至4.65%（5年期以上LPR）。2021年6月，建發國際與建發房産訂立可續期借款合同，股東貸款于2021年6月30日的賬面值中人民币50億元将被終止确認為建發國際負債並确認為建發國際權益。即是說，建發房産将之前負債端的50億元的股東貸款，轉化為了永續債。據此，截至2021年中期，建發國際的永續債數額增加至145億元。

按會計準則，由于永續債沒有到期日，償還順序與公司股票一致，在會計處理上通常被視為股本。因此，該筆永續貸款計入權益科目，反映為母公司擁有人應占權益的增加。

根據淨負債率和剔除預收賬款的資産負債率計算方法，股東權益均是影響分母的要素，建發國際通過将股東權益做大，使得分母迅速放大，進而達到兩項指標驟降的效果。

數據來源：建發國際報告，觀點指數整理

數據顯示，截至2021中期，建發國際股東權益為508.2億元，較上年同期（373.5億元）增長36.1%。在股東權益大幅上漲推動下，建發國際三條紅線指標中的剔除預收款後的資産負債率為69.8%，淨負債率為85.1%，現金短債比3.12倍，相較2020年末有所放大。

土地關聯交易與現金短債比

改善負債率的同時，銷售規模也在增長。

2020年，建發國際實現銷售金額907.7億元，三年内銷售復合增長率91.3%。今年上半年累計錄得銷售金額917億元，超過去年全年。

銷售規模的增長需要土地儲備支撐，2019年及2020年，建發國際快速擴儲，兩年内土地投資支出分别為420億元、726億元，拿地銷售比均在80%以上。2021上半年，建發國際新增項目69個，獲取權益可售面積746萬平米，權益可售貨值1391億。

受益于此，截至2021年中期，建發國際總可售面積為1809萬平方米，對應貨值3133億元。

一般來說，土地投資支出增加會給現金流帶來壓力。近期不少房企都在向外界發聲，會适當減少拿地投資支出和放緩銷售規模增速，将改善現金流狀況作為首要工作。

建發國際何以能夠保持較高拿地力度同時，将現金短債比維持在3倍以上的高位？

數據來源：建發國際報告，觀點指數整理

背後的主要原因，或是來自大股東建發房産的“輸血”。

據建發國際公告披露，建發國際通過收購建發房産旗下成都兆欣麟、廈門匯珑以及廈門景呈珑、株洲悅發四家公司100%股權，從而獲取交易標的公司下的土地項目，支付現金代價為0.5億元，剩下為應付股東先前墊付款，計入間接控股公司貸款。

建發國際2021年中報明确提到，間接控股公司貸款為無抵押貸款，按實際利率4.8%計息，且毋須于一年内償還。因此，間接控股公司貸款被編排在了資産負債中的非流動負債科目。

按照一般拿地流程，房企在競得地塊後，需按土地出讓合同以及土地出讓金額度，在30日至1年内付清土地出讓金，在報表上體現為在手現金減少或者應付土地款（流動負債）增加。

建發國際通過與建發房産的關聯交易，在不減少現金以及增加短期（一年以内）負債的情況下，獲得土地項目，使得現金短債比這一指標大幅優化。

數據來源：建發國際報告，觀點指數整理

報表數據顯示，截至2021年中期，建發國際間接股東貸款逐年上升至320.3億元，占一年後到期債務（664.3億元）約48.2%，短期負債為102.4億元，占借款總額比約13.4%。

總體來講，建發房産通過資産組合以及債務橋接，使建發國際财務指標在短期内大幅改善。

雖然建發國際土儲、銷售、财務指標等方面有所提升，但是盈利能力仍呈現下降勢頭。

體現在毛利率上，建發國際呈現逐年下降趨勢，2021H1年毛利率為12.5%，較2020年末的17.17%下降4.67個百分點。

管理層在中期業績會上解釋，中報正好涉及四個在2018年初拿的項目，分布在蘇州太倉、南京等，毛利率僅為3%左右，而該四個項目的盈利收入占比達42%，影響了上半年整體毛利率。

數據來源：觀點指數整理

數據顯示，2018年，建發國際确實存在拿地利潤下降的現象，其拿地價格與銷售均價比值為64.8%，該指標在2019年、2020年下降至45%以下水平。

數據來源：觀點指數整理

不過，在2021年上半年，在實施集中供地的政策環境下，建發拿了一些價格較貴的地塊，例如上海普陀區地塊、廈門湖里區以及海昌區地塊等，拿地價格與銷售均價比值上升至62.1%的高位，未來面臨毛利率依舊面臨降低的風險。

值得一提的是，建發國際于今年6月完成發行3530萬股限制性股份的股權激勵計劃，解除限售的業績目標分别是2022年-2024年每股收益不低于2.35元、2.6元以及2.85元（2020年每股收益為1.85元）。

從建發國際目前表現出來的毛利率下降、銷售費用率大幅上升趨勢來看，完成股權激勵的承諾業績或許面臨一定壓力。

不過，根據積極拿地擴儲、增加雇員規模（員工數量從2020年底的966名增加至2021H1的1997名）等動作來看，建發國際或想通過增加結算營收收入的方式，抵消毛利率下降的影響，達成承諾的每股收益目標。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。