原報告 | 文旅企業IPO難題

觀點指數 在資金需求以及IPO渠道優化的情況下，本年多個文旅企業提交IPO申請。其中，華強方特與中國文旅集團皆為第三次提交申請。

回顧華強方特以及中國文旅集團的IPO歷程，可以發現文旅企業自身存在着許多的局限性。

華強方特的文旅項目以主題樂園為主，同時也是困住華強方特的一道枷鎖。而對于中國文旅來說，高負債、低文旅配比以及低毛利率成為橫亘在IPO之路的大山，第三次赴港上市能否成功仍是未知數。

在行業資本化程度普遍不高的情況下，文旅企業IPO受到重重限制。已上市的文旅企業並沒有給予市場一個良好的信号，而文旅企業自身有着種種難以克服的弱點，文旅企業的IPO之路更加曲折。

文旅企業紮堆上市，IPO之路崎岖

後疫情時代，文旅産業成為拉動經濟增長的一大抓手。從文旅部數據中心公布的各節假日出遊情況來看，文旅産業整體呈現出了良好的復蘇态勢。

本年，政策聚焦鄉村旅遊、紅色旅遊、冰雪旅遊以及智慧文旅等領域，市場對優質文旅項目的需求增大。

數據來源：文化和旅遊部數據中心，觀點指數整理

就文旅企業自身的發展而言，疫情帶來的營業收入驟減仍持續影響着企業的營運，而市場需求在擴大、轉變，企業急需資金來維持正常的運營以及實現文旅項目的創新建設。

資金缺口的存在，推動文旅企業積極嘗試IPO。

另一方面，在注冊制推行之下，上市審核速度提升，發行上市的企業數目有所增加，IPO渠道較以前順暢。市場IPO環境的優化，對優質的文旅企業來說是一個機遇。

各種誘因之下，2021年上半年多個文旅企業踏上了IPO沖刺之路，包括南方文旅、華強方特、陝西旅遊、中國文旅集團、青都旅遊、鄂旅股份等，涵蓋了景區開發、文旅供應以及主題樂園開發等多個領域，其中不乏多次沖刺IPO的企業。

華強方特、中國文旅結局未定

本年提交IPO申請的企業當中，最值得關注的是處于三戰狀态下的華強方特以及中國文旅集團。

華強方特作為國内頗有名氣的主題公園開發商，IPO之路並不順坦。

2012年，華強方特首次啟動A股上市計劃，由于漫長的停擺期在兩年後主動終止；2019年，華強方特再度提請IPO，由于疫情造成業績的不确定性，IPO申請再次以主動終止收場；2020年底，華強方特遞交上市輔導材料。

據證監會5月17日披露，招商證券已于4月30日完成對華強方特的第二期輔導工作，意味着華強方特的第三次IPO已進入最後階段。

數據來源：港交所、深交所官網，觀點指數整理

從主題公園運營來看，華強方特向市場交出了不俗的業績。可以看到，疫情之前華強方特的營業收入逐年穩定增長，即使在2020年疫情期間，仍然錄得超過40億元的營收。

文化科技主題公園收入是華強方特主要收入來源，占營業收入70%以上，甚至有些年份高達90%。2020年該闆塊毛利率為41.36%，而另一闆塊文化内容産品及服務則實現了81.03%的毛利率。

不過，此處暴露的問題是：首先，華強方特收入結構單一，較依賴主題公園收入，而該部分主要依靠門票以及二次銷售。此外，主題公園收入受外部環境因素影響較大，對風險的抵禦能力整體較弱；其次，年報公布的毛利率數據顯示，文化内容産品毛利率遠高于主題公園，在營業收入中占據的比例卻很低，文化産品建設對于主題公園運營來說有輔助作用，華強方特業務的多元化發展仍有待增強。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

除此之外，報表上的另一項數據——計入當年損益的政府補助也值得關注。

近五年，政府補助在淨利潤中的占比分别達72.7%、37%、42%、44.12%以及49.86%，共計達17.06億元。

華強方特對政府的補貼存在較大依賴性，同時加大了淨利潤的不确定性，易受到國家文化産業扶持政策變化的影響。

數據來源：企業報告，觀點指數整理

在漫漫IPO路上，華強方特也做了不少優化。疫情期間，繼續深入挖掘“熊出沒”IP潛力，推出動漫影片，同時也着力打造新的IP。

此外，在VR等領域加大研發投入，為運營模式的創新奠下基礎。乘着“紅色旅遊”政策東風，華強方特還加速布局紅色文化主題樂園——東方欲曉。

華強方特能否順利完成IPO，答案将在不久的将來揭曉。同樣在IPO之路上的，還有中國文旅集團。

4月23日晚間，中國文旅第三次向港交所提交招股書。在最新遞交的招股書中，中國文旅對多個項目作出重要調整，主要體現在與奧園關繫的描述以及負債水平上。同時，最新版的招股書列示了三道紅線相關數據，按照判定標準，中國文旅當前屬于綠檔企業。

據招股書披露，2018年至2020年，文旅業務收益分别錄得0.68、1.42以及1.19億元，占營業總收入的20.2%、19.3%以及12.3%。可以看到，中國文旅主要收入來源為銷售度假物業，文旅業務收入僅占一小部分，並且近三年占比一直在走下坡路。與此同時，文旅業務毛利率也呈現逐年下降态勢。

從營收結構來看，中國文旅地産屬性遠大于文旅屬性。

數據來源：中國文旅招股書，觀點指數整理

中國文旅的地産屬性不僅僅體現在營收結構上，與奧園千絲萬縷的聯繫也意味着其在實質上更偏向地産公司。

針對這個問題，新一版招股書中，中國文旅淡化了奧園的影響力。舊版招股書中，奧園分别在2018年以及2019年為中國文旅貢獻了4.5%以及5.6%的收益，一度是中國文旅最大的客戶，但招股書新增的2020年數據則跌到0.5%。雖然中國文旅的股權架構並未發生改變，但為了IPO能夠順利通過，奧園暫時停止了向中國文旅輸血。

招股書的另一個重大變化體現在負債水平上，2020年中國文旅資産負債比率大幅降至37.9%，而上一個報告期該指標為272.2%，待償還的借款總額由2019年的5.78億元降至1.38億元。

2021年2月28日，中國文旅又向信托公司借入一筆款項，借款總額恢復至4.15億元的高水平。中國文旅這一操作頗有借新還舊之嫌。

從中國文旅作出的一繫列調整可以看出對IPO的積極态度，縱觀整個文旅行業，幾乎沒有從地産公司拆分上市的文旅企業。此次中國文旅若能順利通過IPO，将會給房企文旅拆分上市帶來實戰經驗。

困難重重，文旅企業IPO内外受限

觀點指數對成功登陸A股的文旅企業進行追蹤，申萬二級分類下旅遊綜合企業共12家，景點類企業共11家。11家景點類企業中，有兩家面臨退市風險，其中，西域旅遊不久前才走完漫長的15年IPO之路，于2020年8月6日成功在A股上市。

以景區企業為例，2006年開始實行的《風景名勝區條例》對景區公司上市作出了更高的要求。事實上，現已入市的11家景區企業里，有9家都是在條例實行之前完成上市，即過去的将近15年内，僅有3家景區企業成功過會。

條例規定禁止風景名勝區管理機構投資設立公司並進行盈利活動，而管理機構多以股東的身份參與景區的運營工作，故企業若要進行IPO必須要先進行股權轉讓。但若是股權轉讓造成企業近三年實際控制人發生變化的，企業上市進度将會大受影響。

其次，條例規定，對依托國家資源的世界遺産、風景名勝區、自然保護區、森林公園、文物保護單位和景區内宗教活動場所等遊覽參觀點，不得以門票經營權、景點開發經營權打包上市。這意味着，企業要對以往主營業務收入中的門票收入進行剝離，主營業務收入構成發生重大變化的，同樣會對上市進程造成影響。

此外，由于大部分景區已存續多年，在過去法律制度以及管理制度未完善、經濟欠發達的時期里可能經過了多次使用權、物權變更而未有保留充分的證據，可能會造成權屬不清的問題。

除了條例對景區企業進行了諸多限制之外，景區本身的盈利能力也對IPO帶來了一定壓力。

較單一的收入結構大大限制了景區的盈利能力，而景區普遍沒有突出的IP來支持其衍生業務的發展，因此景區企業收益並不理想，在疫情的打擊之下更是幾乎全線虧損。同樣的問題也困擾着主打主題樂園的企業。主題樂園的核心盈利點在于IP的輸出，優質的IP有着相當高的可售價值，而文旅企業在這方面上是欠缺的。

數據來源：東方财富，觀點指數整理

參考已上市的文旅企業的市場表現，疫情前中青旅以及宋城演藝都錄得了不俗的收益。

中青旅自2006年通過兩度收購共計持有烏鎮旅遊有限公司66%股權，至今烏鎮已基本轉型成多業态貢獻營收的模式，門票收入比例在不斷下降，而酒店、餐飲等其他業務的收入占比在攀升。

2014年，中青旅将烏鎮模式復制到古北水鎮上，古北水鎮較烏鎮則有了更多的消費點。而尚未開業的濮院也有望為中青旅釋放更多的利潤。

與中青旅依托歷史文化資源來復制經營模式不同，宋城演藝輕資産路線使其具有了更強的復制擴張能力。在發展過程中，宋城也在不斷融合新的元素，針對市場涌現的新需求進行創新改進，打造更能吸引遊客的優質項目。

總的來說，文旅企業要破解IPO難題，給資本市場以期待，還需先突破自身面臨的盈利問題。多元化發展、輕資産模式都是現階段文旅企業可以努力的方向。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。