物業服務：資本分化與深耕價值

觀點指數 2021年上半年物業服務企業上市潮仍在持續，物管闆塊迎來了一波遞表和上市的小高峰。截至目前，共計28家物業服務企業赴港遞表，預計年底資本市場的上市物企達到70家。

随着上市企業增多，闆塊的稀缺性降低，使得行業整體的透明度和市場化程度大大提高，變相推動了行業加速發展。物業服務企業間的競争格局在不斷演化，形成了多梯隊、增速快、業務類型多樣化的發展特點。

縱觀上半年，打造差異化成為企業必須為之的選擇。從企業中標的業态類型中可以明顯看出，商辦業态成為熱門。

收並購市場上，也發生明顯改變，以往大型企業吞並小型企業是資本流動的主流，但近期大型企業對中小型企業的並購亦逐漸成為市場常态。2021年上半年涉及金額超過10億元的收並購事件達到4起，更出現了“大魚吃大魚”的局面。

同時，企業的並購亦並不局限在規模化競争之上，還延伸至産業鍊與新價值空間之中，比如衛生保潔、市政、康養文旅等方面，豐富了客戶體驗的同時，也開辟了新的增量營收空間，預計未來基礎物業服務收入占比下降是必然趨勢。

總體來看，物業服務企業經過多年的沉澱與布局，市場競争更趨白熱化，頭部企業依托資本實力、品牌知名度等優勢，推動行業集約化發展，未來行業的馬太效應勢必進一步加劇。

非住及市場化拓展再加速，企業收並購如火如荼

随着上市通道打開，獲得資本加持的物業服務企業開啟了快速跑馬圈地。在激烈的市場環境下，行業的集中度也進一步提升。在各項增值服務仍在探索階段的當下，物業企業要想在市場中站穩腳跟，管理規模的擴張依舊是不變的主基調。

一般來說，物業規模的擴張手段不外乎三種：關聯開發商直接項目交付輸送、公開招投標市場以及收並購同行業，其中關聯方交付是基本盤，帶來業績增長高确定性。長期來看物管公司的持續成長，仍依托于品牌影響力的不斷強化，帶動外拓能力提升，從而更好地獲得市場關注。

從财報上看，2021年上半年，上市物業服務企業規模增長顯著，其中第三方外拓面積增長迅速，第三方外拓既滿足增長需要，同時拓展成本遠低于收並購、整合難度較小，可實現擴張-強化-再擴張的良性循環。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

來源：企業年報、觀點指數整理

從項目類型來看，據觀點指數監測，2021年上半年物業服務企業在公開招投標市場上的投標思路已經轉換，不再着重于提高住宅市場上的基本盤規模，商辦、公建等非住宅領域亦逐漸成為拓展焦點。

觀點指數整理上半年近500個中標案例，可以看到物業企業的標的項目已呈現多業态布局。具體占比為，住宅30.69%、商業物業10.23%、商辦物業7.92%、醫院物業3.3%、學校物業7.26%、公建及其他39.6%、軌道交通0.99%。

數據來源：企業調研、公開資料、政府招投標網

一般來說，商業物業涵蓋零售、辦公、批發、餐飲、酒店、公寓等，目前市場規模遠不如住宅物業龐大。從上半年物業企業拓展項目類型來看，近半物業企業的拓展重心逐漸往商業及商辦兩大物業類型轉移，最根本緣由或許在于該類物業具有較強的盈利能力。其中後者具有較高的價格優勢、服務對象單一化以及成長潛力更高。

具體到細分業态的毛利率上更為直接，同一物業企業的商業物業毛利率普遍大幅高于住宅物業。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從物業管理的收費結構來看，與住宅物管類似，商辦物業可分為多個層次，以“四保一服”為主，疊加各項增值服務；其次還涉及招商及租戶管理等運營服務，以及開業前期的定位、咨詢，開業後的活動籌備營銷等。

來源：華潤萬象生活招股書、星盛商業招股書、觀點指數整理

同時，相較住宅物業，商業物業的另一核心競争力在于服務對象的不同。

傳統住宅物業面對的服務對象通常是復數的業主，服務的空間主要是公共區域，業主付費意向低，溝通與提價難度高。甚至面臨着合約期滿的續約難題，而商辦物業主要面對單一大業主，提價難度較低。

來源：國務院《物業管理條例》、公開資料、觀點指數整理

商業物管與住宅物管均可從項目開發前期介入，例如商管的定位咨詢、住宅物管的銷售案場服務等，不過商業物管除提供基礎物管服務、增值服務外，更側重商業項目運營，服務内容更為豐富。

商辦物業運營差異明顯，成長性占優

從運營的角度上看，商辦類物業的運營模式亦各有差異。據企業招股書介紹，物業企業商辦物業運營模式主要有三種，即委托管理模式、品牌及管理輸出模式、整租服務模式。對比來看，當下住宅物業服務的模式類似委托管理服務，模式相對單一。

來源：星盛商業招股書、觀點指數整理

另外，商業物業盈利上的優勢還體現在單位面積的物業管理費單價以及成長性上。

數據顯示，商業物業平均物業管理費約為5.1元/月/平方米，大灣區商業物業管理費平均約為7.5元/月/平方米，遠高于對應住宅類物業的平均水平。不過相對的，成本也更高。能否化營收為利潤，對于物業企業的綜合管理水平和成本把控能力也有了更高的要求。

同時，商辦類物業的盈利水平會随着項目的發展而提升，具備較大成長空間。以購物中心為例，單一項目培育期、穩定期、成熟期大致為開業後3年以内、開業3到5年、開業5年以上。

數據來源：華潤置地年報、觀點指數整理

從培育期到成熟期，項目的租金、零售額、出租率均可獲得明顯提升，從而帶動物業服務企業管轄項目的收入增長。

來源：企業招股書、觀點指數整理

商辦物業管理與住宅類似，都存在剛性人工、設備成本，如何降本增效成為物業企業需要解決的問題。從商辦物業的收費模式來看，随時間推移，商業項目運營經驗積累，租金收入增長可帶動物管費提升，從而對沖設施維護成本上升的不利影響。

來源:公開資料、觀點指數整理

最後從市場存量角度上看，目前頭部物業服務企業大都有強力的母公司支持，留給公開招投標市場的優質住宅項目有限，競争較為激烈。

數據來源：企業招股書、觀點指數整理

如上文概述住宅物業受到政府指導價以及業主委員會等因素影響，短期内通過招投標市場大規模擴張難度大，這點在如長城物業等第三方物業企業的中標率亦有所體現（2020年長城物業中標率不足50%），而收並購還面臨着一定資金壓力，團隊整合等問題。

來源：公開資料、觀點指數整理

而轉看商辦物業，因為存在一定的運營以及設備壁壘，行業集中度較低、格局分散，因此也為部分有商辦物業運營經驗的物業企業提供了發展可能性。值得注意的是，随着近年來多家商管企業上市，在行業“跑馬圈地”的主旋律下，無論是市場化拓展，還是第三方收並購，競争均加劇。未來擁有完整産品線、運營能力突出的企業将會強者恒強，受到市場關注。

收並購廣度與烈度並升

2021年，物管行業收並購熱度依舊不減，行業集中度進一步提升，據觀點指數不完全統計，截至2021年6月30日，今年物管企業發起的收並購事件達到46起，涉及金額超過130億元，已超過2020年物管行業收並購資金的總和。

而收並購市場的形勢也已發生明顯改變，大規模並購成為市場常态。2021年上半年涉及金額超過10億元的收並購事件達到4起，分别是合景悠活13.2億元收購雪松智聯、恒大物業15億元收購甯波亞太酒店物業、碧桂園服務48.5億元收購藍光嘉寶服務64.6%股權以及龍湖物業12.7億元收購億達服務。

其中，碧桂園服務對藍光嘉寶的收購還屬上市物企間的吞並，也是目前為止規模最大的一宗物企收並購。另外，今年4月，融創服務還披露了對于彰泰服務的收購事項，該起案例則屬于地産業整合帶來的下遊物業服務業務整合。這些大型物企間的吞並令收並購市場的競争更加白熱化。

細分來看，中小型物企更傾向于收購同類型的物業服務企業，以增大在管面積為目的快速搶占市場份額，盡早形成規模效應。而随着物管行業概念邊界的不斷延伸和新藍海市場的逐漸發掘，已成規模的物管企業在繼續橫向收購，新拓區域和項目的同時，也将大量資金投拓在物業服務的上下遊産業以及相關增值服務業務中。

收並購的標的企業涉及環衛、信息化、保險經紀、商管等多元業态，幫助物業服務企業在城市服務等領域進行全方位多産業布局。

而在資金端，近年密集的物企IPO上市為物管行業提供了大量的收並購彈藥，從各物企2021上半年的年報數據來看，目前主流物企在賬資金仍然充足，足以支撐收並購活動的繼續進行。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

供給端方面，在“房住不炒”的總體政策基調和“三道紅線”的強融資監管之下，房地産開發商選擇出售物管資産以換取現金流的情況更加頻繁。與此同時，港交所對上市盈利門檻提升、物管股在資本市場的風向也出現了改變，不少房企重新考慮對于物管闆塊的決議，即上市不是唯一路徑。

事實上，市場給予物企高估值的當下正是出讓物管資産的最佳窗口期，這也給物管行業的收並購市場提供更多的標的資源，進一步催化當前的並購烈度。

行業持續探索新模式，挖掘各類增值服務

疫情之下，物業服務企業展現了其在防疫與社區管理方面的價值，社會關注度顯著提升，對應的政策支持力度也持續提高。

數據來源：公開資料、觀點指數整理

2021年初，住房和城鄉建設部等十部委聯合印發的《關于加強和改進住宅物業管理工作的通知》，其中鼓勵有條件的物業服務企業，向養老、托幼、家政、文化、健康、房屋經紀、快遞收發等領域延伸。

從近期相關文件可以發現，推動生活性服務業多次被提及。在政策的支持下，“物業服務+生活服務”的路徑給行業提供發展思路，物企的業務布局也逐漸往生活類服務靠攏。

數據來源：公開資料、觀點指數整理

而物業服務企業近期的公開表态也可以看到，企業正積極拓展新業态，拓寬社區增值服務來源。如龍湖智慧服務跨業态探索“物業+養老”；融創服務入局社區幼托服務；碧桂園開展團膳業務等。

考慮政策由上而下的傳導機制，以及伴随着物業管理覆蓋面的擴大，未來企業結合自身特點和業主需求，進一步通過服務創新、對外合作、加大滲透、創建品牌等方式構建多元化的社區增值服務體繫，會變得更加普遍。

此外，由于社區增值服務的商業模式日益成熟且具有延展性，内容和品類将不斷豐富，“物業+生活服務”會成為越來越多物業服務企業深度挖掘的維度。

社區增值量變累積，細分領域空間仍存

由于社區本身擁有巨大的人口流量，随着物業服務企業服務面積增多，所産生社區增值服務的收入也會顯著增長，進而産生規模效益。

可以認為，物業服務企業的管理面積與其增值服務收入基本呈現正相關關繫。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

但企業開展社區增值服務亦受決策層重視程度、服務物業業态類型、具體業務的商業模式及運營能力等綜合因素影響，部分企業亦可能出現趨勢外的情況。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

對比2020年A、B兩家上市物業服務企業營收數據，A企業在管面積為4545萬平方米，B企業在管面積為5749萬平方米。盡管規模小有差距，A企業2020年社區增值服務為3.16億元，B企業增值服務營收則僅為1.35億元。

可見，規模並非影響物業服務企業開展社區增值服務的唯一因素。換而言之，在當下競争加劇背景下，規模並不占優的企業可以通過深度挖掘社區增值服務業務，從而突破規模限制，獲得市場青睐。

從企業層面來看，社區增值服務與基礎物業服務共享人工，具有較高的毛利率，對物業服務企業增收減負的貢獻更加突出。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

從上市物企披露的年報數據可以看出，社區增值服務已逐漸成為部分物企提高毛利率的重要來源。

26家樣本物企的基礎物管服務毛利率在10.6%到34.6%之間，均值為23.72%，而社區增值服務毛利率區間為30.3%-95%之間，均值為48.97%。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

整體來看，26家樣本企業中有10家企業的社區增值服務毛利率高于50%。其中彩生活毛利率達95.0%，主要由于其經營模式與其他物業服務企業有所不同，通過旗下數字平台進行經營，成本投入較少。

社區增值服務内容豐富，增長各異，經營方式靈活，但總體毛利率高。若成功拓展可以在短期内貢獻增量利潤，為企業帶來更高的經濟效益。

盡管目前社區增值服務已然小有所成，在營收中的占比亦逐年提升，但總體而言仍處于積累的過程。當前主流上市物企社區增值服務聚焦于零售、美居、傳媒及空間運營、房屋經紀等方向，同時積極嘗試團膳、旅行社、校園增值等新業務形态。

簡單對比物企與細分領域優勢企業情況，2020年保利物業美居收入為4.05億元，相對靠前；同期紅星美凱龍實現收入139億元；2020年社區傳媒收入方面，碧桂園服務相對靠前，為3.5億元，同期分衆傳媒實現收入121億元。

整體來看，盡管可能存在行業間收入業務類别差異，但對比結果顯示，物管公司在社區增值服務細分領域可挖掘空間依舊充足，除了增加服務種類，對現有業務的深度挖掘、規模提升同樣十分重要。

資本熱度有增無減，兩極呈現白熱化

2021年年中，物管闆塊迎來了一波遞表和上市的小高峰，大量物企集中在此時間段遞表或上市。截至7月19日，今年已共有11家物企順利上市，22家仍處于遞表排隊階段，總和達到33家，數量上已遠遠超過2020年上市的的18家物企。觀點指數預計，今年成功上市的物企數量有望超過30家，屆時資本市場物管闆塊的企業數量将突破70家。

從面積規模上來看，今年遞表以及上市的物企仍以中小規模為主，在管面積多集中在數千萬平方米級别，規模最高的為6月16日遞表的長城物業，截至2020年底其在管面積達到1.15億平方米，也是目前規模最大的獨立第三方物企。

首次發行方面，目前已上市的11家物業股的平均首發市盈率約為27.50倍，此外，純商業運營的星盛商業獲得了市場額外的追捧，香港公開發售部分獲得逾750倍超額認購，除此之外，整體認購熱度相比2020年有所降低。

今年新上市的物企以中小規模為主，因而平均募資金額相比去年有所下降，但募資總額仍然達到了87.25億港元。

根據各企業公告，平均60%-70%的融資額将用于收並購及戰略投資，該筆來自市場的新資金将為新上市物企提供有力的現金補充，助力物管行業更進一步的縱向發展以及集中整合。

數據來源：觀點指數整理

目前體量較大的房企中，除萬科、龍湖等尚未公開披露具體的拆分物業上市計劃外，大部分房企已完成物管上市或已進行物管招股書的投遞。同時，考慮到港交所對上市盈利門檻的調整将于2022年1月1日正式生效，今年或為物業服務企業赴港上市的最高峰。

大批量物企的陸續上市，使得行業整體的透明度以及市場化程度都大大提高，頭部上市物企的標杆性作用會加速行業整體的發展進步，同時業内的競争勢必也會愈發激烈。

市值沉浮下的行業兩極

截至2021年6月30日，港交所上市物企數量已經達到43家，A股仍為4家。2021年上半年，43只港股物業股中29只錄得上漲，其中28只累計漲幅跑赢同期恒生指數，漲幅最高的包括濱江服務、世茂服務以及中海物業，半年内累計漲幅均破100%；跌幅方面，宋都服務與烨星集團累計跌幅最高，分别累計下跌33.75%與32.35%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

而A股方面，目前滬深股市上市的4只物業股包括招商積余、新大正、特發服務以及南都物業，上半年期間累計漲跌幅度分别為-19.68%、32.87%、-10.41%和2.71%。

從市值上來看，市值整體與在管面積基本呈正相關關繫，皮爾遜相關繫數為0.70。截至2021年6月30日，碧桂園服務市值仍然傲視群雄，達到2704億港元，華潤萬象生活與恒大物業跟随其後，分别為1213億港元以及1054億港元，這也是目前唯三踏入千億市值俱樂部的物管股；與此同時，大多數物管股市值仍位于百億之下。

數據來源：觀點指數整理

總體而言，物管服務行業屬“萬億藍海市場”，發展空間仍存，對于企業來說，摸索行業邊界進行業務創新和探索，需要一定的實力和規模來作為支撐。

現時物管闆塊呈現明顯的估值分化狀态，業績狀況良好、不斷拓展新業務領域的大型龍頭物企，股價穩步上漲。服務優質、結合商管或其他創新業務的中小物管企業，亦有機會受到市場認可。而營收規模較小、增長潛力亦不足的中小型物企則在投資者可選標的日益充足的情況下，股市表現欠佳。

近年大批量同質化中小型物企的上市，使得大量中小物管股股價整體向下調整。與發行價相比，目前（截至2021年9月2日）港股48只物業股中，仍有17只物業股的股價處于破發狀态，亦有數只物管股成交量低迷，股價長期低位徘徊，反映了二級市場對普通中小物管股的熱情正逐漸冷卻。

與此同時，5月28日碧桂園服務與雅生活先後宣布配股，分别融資104.88億港元與32.59億港元，助力其業績增長與業務探索。可以看到，一級市場和二級市場上的資金都更容易聚集在闆塊頭部優質龍頭企業上，而規模較小、增長潛力不足的物管企業或有被資本市場邊緣化的風險。