地産基金：真股權與價值投資

觀點指數 作為資金需求大戶，融資始終是房地産行業的重要主題。

随着行業進入平穩發展階段，監管持續加強，銀行通道受到限制，各類金融渠道開始發揮重要作用。

去年證監會發布《關于加強私募投資基金監管的若幹規定（征求意見稿）》，地産私募基金從過去“明股實債”逐漸轉向“真股權”，一批實力突出的私募機構嶄露頭角，也給房地産行業吸納了更多健康可持續的資金。

而在“三道紅線”政策下，去杠杆成為上半年各類房企的首要目標，股權投資成為房企的上佳選擇。地産私募股權投資機構不僅緩解了房企的融資壓力，降低有息負債，同時從金融視角幫助房企進行投資，進一步推動行業走向成熟，也給更多投資人投資房地産行業的機會。

上半年私募基金規模同比大增，沿海地區占比超一半

經過短短十余年的蓬勃發展，私募基金已經成為房地産市場中不容忽視的力量。

截至2021年6月末，存續私募基金管理人有24476家，管理基金數量為108848只，管理基金規模為17.89萬億元。其中，存續私募證券投資基金64579只，存續規模4.87萬億元；存續私募股權投資基金29925只，存續規模10.13萬億元；存續創業投資基金12059只，存續規模1.89萬億元。

從注冊地分布來看，已登記私募基金管理人集中在上海、深圳、北京、浙江（除甯波）和廣東（除深圳），總占比70.03%，城市對應占比分别為18.81%、17.99%、17.66%、8.38%和7.19%。從管理基金規模來看，上述省市總計占比達69.28%，城市對應占比分别為23.93%、21.83%、12.06%、5.82%和5.63%。

數據來源：基金業協會、觀點指數整理

總體來說，東南部沿海經濟發達地區的私募基金占比超過一半，其次為西部地區和中部地區，東北地區最少。将管理數量與管理基金規模對比發現，北京的平均管理規模較大，基金資産價值和基金管理人水平較高。

整體來看，近年來基金業協會存續的私募基金管理人在逐年上升，管理規模的上漲趨勢也非常明顯，2020年規模達到15.97萬億，較2019年增長約1.89萬億，而2021年僅6個月增長規模就達到了約1.92萬億，較去年漲幅更加迅速。

對比國際上發展成熟的房地産私募基金與金融環境，中國的房地産私募基金在迅速發展的過程中，挑戰和機遇並存。由于發展速度過快監管難以及時到位，剛兌之風盛行，尚且稚嫩的房地産私募基金的管理水平也經驗不足，2016年以來違約事件頻發。

不過可以看到，監管政策也一直在調整适應，為房地産私募基金的健康發展起到很大作用，未來私募基金行業将會越來越成熟、規範。

債務違約居高不下，私募基金股權投資成大勢所趨

據觀點指數統計，2021年1-6月，房地産開發類企業信用債總發行量3372.96億元，較去年同比增長3.72%，年初以來房地産開發類企業債券融資整體呈現收量态勢，發債企業以國企為主。從淨融資額角度看，後疫情時期房企融資監管力度全面升級，債券淨融資額顯著下降。

數據來源：Wind、觀點指數整理

從近幾年房地産企業信用債發行情況來看，2020年信用債融資規模較2019年有明顯提高，主要是受到2020年3、4月信用債發行量井噴影響。而2021年房地産企業信用債達到償債頂峰，2019年-2021年每年償還額均超過4000億。

2021年上半年，信用債違約事件屢見不鮮。房地産行業違約規模約為192億元，居于所有行業之首。房地産企業本身負債率相對較高，再加上債務到期、融資環境趨緊等問題集中爆發，讓不少房企資金鍊難以維繫，容易出現違約情況。

在房企們迫切需要融資之時，“三道紅線”卻表明了監管層态度。自2020年三條紅線和貸款集中度政策出台後，房企融資持續收緊，2021年上半年監管層加強了房地産融資合規的審查，上海、北京、深圳等貸款重點城市嚴查經營貸款違規入市。受去通道等一繫列監管政策影響，中基協叫停基金子公司備案房地産供應鍊類産品。

與此同時，2020年9月11日，證監會下發《關于加強私募投資基金監管的若幹規定（征求意見稿）》，監管明确私募基金回歸投資本質，重申投資活動“利益共享、風險共擔”的本質。明确要求房地産私募股權基金行業禁止明股實債、控股股東或實控人自融、投向類信貸資産或其收（受）益權資産。

融資和降杠杆的雙重壓力下，房企開始将目光從原先的抵押類債權融資轉向私募股權投資。從原先的純資金加杠杆轉變為股權資本、並購、戰略股東等合作方式。去杠杆開始成為監管引導的主題，債權融資向股權融資發展也是大勢所趨，收益與風險並存的房地産私募股權基金越來越受到行業重視。房地産私募股權基金必須适應由資金輔助角色變為主動參與管理，回歸投資本源，打造投融管退的核心競争力。

當前，無論是開發商還是投資者對房地産私募股權基金的需求都在上升。在去杠杆政策的重點推行下，開發商為減少有息負債規模必須進行更多股權合作；而在全球經濟下行、其他理财收益下降的背景下，大量空閑資金也在不斷尋找收益穩定的投資渠道。

未來房地産私募基金依靠豐富的資産投資、金融運作和運營管理經驗，對不同合作方、不同類型項目做到有效管理，提升資産價值，會讓其在房地産行業中的地位越來越不可忽視。

從國際發展趨勢來看，房地産私募股權基金也是機構投資人的重要資産配置方向。以黑石為例，其地産業務募集資金約占總募資額的25%，可分配利潤大約占總體利潤的一半，是黑石利潤增長的重要支柱。

2021年一季度報告顯示，過去一年（2020年二季度-2021年一季度），黑石總資産規模達到6488億美元，比去年同期增長21%，新募集資金規模達到1108億美元，居全球之首。而黑石房地産基金的平均淨IRR達到15%，屬于回報率最高的基金類型之一，過去5年平均收益率也在12%以上，表現平穩。

北京上海大宗交易火熱，物流和數據中心受捧

回顧2021上半年，熱點大宗交易基本集中在北京、上海兩大城市，北京的中關村地區商辦寫字樓尤為火爆。加上去年年底普洛斯收購盈都大廈D座，啟城投資、颢騰投資聯合瑞士合衆集團等外資戰略性收購鼎好大廈，大半年時間内，衆多地産基金均紛紛對北京中關村寫字樓出手，由此也可看出地産基金們的投資偏好。

數據來源：觀點指數整理

中關村區域商辦物業受到基金青睐，得益于旺盛的市場需求。2020年四季度，北京寫字樓空置率超過15%，平均租金下降為300多元/月/平方米，而中關村區域甲級辦公樓空置率僅為2%，是北京空置率最低的商圈，平均租金為360元/月/平方米，最高可達450元/月/平方米，相較其他核心商圈表現優異。

疫情帶來租賃波動的同時，也讓市場交易機會浮現。一般來說，經濟相對低迷的時候，是獲取存量資産較好的機會。市場整體空置率擡高的時候，往往優質資産降價，有價無市的資産開始入市。

總體來說，上半年北京商業地産大宗交易金額達到300億元，寫字樓、公寓等傳統商業地産資産占據主流，寫字樓共10筆，約占總交易額的68%。

數據來源：觀點指數統計（未計入凱德來福士、SOHO等資産包數據）

作為一線城市的代表，上海核心區域的優質資産也讓不少機構聞風而動。大宗交易市場代表性項目不斷出現，新基建項目交易也增長明顯，凱德36.6億收購闵行數據中心也刷新了上海數據中心項目交易金額排行。

數據來源：觀點指數統計（未計入凱德來福士、SOHO等資産包數據）

據統計，今年上半年上海商業地産大宗交易金額漲幅明顯，外資買家明顯增多，領展、凱德、基匯資本均在上海有收購項目，倉儲物流和數據中心受到境外投資機構的歡迎。

由于國内核心城市土地價格偏高，導致寫字樓成本擡升，單靠租金收益短期内回本會比較困難。更勿論不是每棟物業經過改造後即能提升租金和資産價值，因此受到國家政策紅利影響的新基建反而更有看點。

去年新冠疫情給商業地産帶來了嚴重打擊，全年大宗交易額2000億元，同比下降了29%，為五年來最低。零售、酒店受損最為嚴重，但在網絡經濟的崛起下，物流地産和數據中心供不應求，吸引了大量資金的進駐。

物流地産和數據中心近年來得到國家政策大力支持，是具有較強風險防禦性的基礎設施類地産，在疫情之下也表現出穩定的收益。該類地産通常處于城市郊區，土地價值相對較低，不能通過土地增值進行資産升值，只能依靠長期穩定的運營來提高租金收益。

與傳統商業資産收益率相比，物流地産和數據中心收益率相對較高。據機構數據，2020年第四季度，一線城市及周邊物流地産的資本化率約為4.9%-5.6%，數據中心則約為8.0%-8.3%。

相比傳統商業，物流地産和數據中心更适合追求長期穩定收益的機構投資人。但是數據中心作為技術類基建，需要投資人對該行業有一定了解，門檻較高。而物流地産雖然資本化率比數據中心低約3個點，但這類資産的集中效應非常明顯，規模越大市場份額越高，對于手握大量資金的私募基金來說是個很好的選擇。

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