薛定谔的虧損 大劉家族對恒大投資的回顧

觀點地産網 劉銮雄正在出清其在中國恒大股票上的投資。

從今年1月4日港股開市以來，這只地産股一路向下探底。尤其當下半年市場氣氛沉重，恒大于股債兩個市場的表現受壓。

而在危機被徹底點燃的9月，中國恒大更是在9月8日跌破3.5港元發行價。截至9月23日收市，中國恒大報收2.67港元，已較年内高點跌去84.5%。但要知道在最輝煌時刻，恒大集團地産上市平台中國恒大的股價一度達到31.55港元，總市值超過4000億港元。

經營層面出現問題，恒大繫股票的低迷看起來已成定局，劉銮雄似乎到了要及時止損的地步了。

出售行動

9月23日，華人置業集團發布公告宣布，該公司在2021年8月30日至9月21日期間，透過公開市場出售合共1.09億股中國恒大股份，總代價約為2.47億港元，每股出售股份平均售價約為2.26港元。

另一邊廂，劉銮雄妻子、華人置業目前名義上的實控人陳凱韻（甘比），也以私人方式對中國恒大進行了減持。根據披露的資料，她在8月26日和9月10日分别以每股4.48港元均價出售了631.2萬股、每股3.58港元均價出售了2443.6萬股中國恒大的股票。

另根據港交所申報記錄，甘比（私人+華人置業）2021年8月26日至9月10日，确切減持了約1.38億股中國恒大股份。這兩周期間，中國恒大的平均股價僅為3.73港元/每股。

大劉家族在中國恒大股票投資上的巨額虧損，此前就有預兆。

自2018年起，華人置業就開始公布其在持有中國恒大股票上出現浮虧。2018年當年的數字為浮虧31億港元，2019年的浮虧為16億港元，截至今年中期虧損則達到48.9億港元。只是由于並沒有實質上的減持行為，因此上述虧損只體現在紙面上，直至如今。

在最新一份公告中，華人置業暗示了繼續抛售中國恒大股票的可能性。該公司提到如果年内繼續按2.26港元均價出售所持有中國恒大所有股票，發生的虧損将達到94.86億港元。

回溯過往，大劉家族在中國恒大的持股，是于2017年至2018年期間集中購入的。劉銮雄與許家印私交甚好。而後劉銮雄是2017年後恒大股價飙升的最直接推手之一。

中國恒大在2017年上半年開始頻繁遭受對沖基金伍德資本(Lakewood Capital)等空頭機構的襲擊。為擡升股價，恒大在3月末開啟回購，短短一個月内斥資58.78億港元回購6.77億股股份。

劉銮雄亦在4月初入場。據了解，2017年4月至2018年4月一年内，這位香港富商就買入8.58億股中國恒大股份，占恒大當時已發行股份的6.51%，共花費約132億港元。以相同的理由，2018年8月劉銮雄再在短時間增持了中國恒大1.19億股，並為此花去28.32億港元。

而這還不包括劉銮雄通過名下的證券行天發證券，或其他私人途徑增持的股權。另外，華人置業亦是恒大地産2009年首次公開發行股票的基石投資者。

當年劉銮雄與其他恒大支持者的重要成員，包括新世界集團鄭裕彤和中渝置地張松橋，分别斥資5000萬元獲取了中國恒大部分原始股份。此後直至甘比于2017年10月19日首度申報其持有恒大股權，期間劉銮雄是否進行過增持或到底進行過多少次增持，目前已難以追溯。

總而言之，劉銮雄目前通過妻子甘比持有對中國恒大的股票投資。明面上的持股，按照中國恒大集團2020年年報，總持股數量11.73億股，持股比例8.86%，其中華人置業擁有7.89億股。

同時根據港交所披露，在8月26日首度申報減持時，甘比持有中國恒大股權，進一步上升到9.01%，持有約11.94億股股份。

虧還是賺

目前一個令投資者好奇的問題是：那麼大劉家族12年來對中國恒大的投資，到底是虧還是賺？

如果簡單用股價漲跌的角度看，劉銮雄對中國恒大的投資無疑是失敗的。先不論這兩年來，由于股票插水導致的虧損，因為他本來也不打算靠這個掙錢。

華人置業行政總裁兼執行董事陳詩韻（甘比的姐姐）此前就曾多次表示，對于恒大的持股是長線财務投資。投資策略不是賺快錢，而是保值，換句話說是靠派息賺取收益。但中國恒大多年來的分紅或許也並未能覆蓋其成本。

資料顯示，上市以來中國恒大共進行了9次股東分紅，派息總金額達到約672.83億元人民币。其中2011年度分紅28.29億元；2012年度分紅21.39億元；2013年度分紅63.38億元；2014年度分紅67.32億元；

2015年度分紅52億元；2016-2017年度由于借殼事件一度暫停派息，後來卻一口氣分紅147.26億元；2018年度分紅187.31億元；2019年度分紅85.81億元；2020年度分紅20.07億元。

就算大劉家族一直以來都擁有最高比例的9.01%持股比例，多年下來靠分紅也只有60.62億元的收入。何況劉銮雄在2017年那波大額增持前，他在中國恒大的持股相信不足1.5%，獲分派的利息就更少了。

粗略計算下來，就算加上匯率因素也難以超過百億港元。而大劉家族是在一片漲聲中分多次陸續增持中國恒大，買入成本逐步增高。資料顯示，僅華人置業持有的中國恒大股票，總成本就為135.96億港元，平均成本15.8港元。

但換一個角度，通過與地産黃金時代增長勢頭最強勁的房地産巨頭綁定，劉銮雄真的要為這數十億港元虧損而感到憂心嗎？都說成大事者不以一城一池為得失，恒大集團對于劉銮雄來說，真正價值並不體現在股價上，而體現在恒大多年快速擴張所帶來的紅利。

我們或從物業權益處置和高息債兩個方面得以窺見個中奧妙。

2015年國内房地産市場下行，擴張需求巨大的恒大花巨資吸收了其香港支持者在内地開發的項目。其中2015年7月，恒大以65億港元代價收購華人置業名下愛美高集團，将位于成都的西錦城、都匯華庭和華置廣場3個住宅及商業辦公樓項目及一筆私募基金收入囊中。

同年10月，恒大斥資70億港元向華人置業、中渝置地、信和置業三家公司收購重慶住宅項目禦龍天峰權益。其中華人置業獲得17.5億港元現金款。

11月，華人置業再将手中位于香港灣仔黃金地段的寫字樓項目美國萬通大廈，以125億港元代價售予恒大集團。華人置業從此次出售事項中錄得15.29億港元的收益。

高息債是大劉家族最熱衷認購的投資標的之一，其中中國恒大債券則最受他們喜愛。恒大多年來依賴杠杆的激進擴張，推高了其發債成本。劉銮雄等投資者反而從中獲益，憑借利息收入獲得豐厚回報。

據了解，僅2010年一年，劉銮雄就兩次認購了恒大發行的總額高達7.5億美元的企業債券。2019年開始，利用華人置業作為平台渠道，大劉家族更投資了大量地産企業發行的高息債，其中僅2019年内就買入11只總額約23.85億港元的債券。

2020年1月29日，華人置業公告宣布将出售上限為80億港元的21只各類債券，其中中國恒大發行的就占去4只。

包括中國恒大發行的2023年到期的優先票據，利率10%；中國恒大發行的2024年到期的優先票據，利率10.5%；中國恒大旗下景程發行的2023年到期的優先票據，利率13.75%；中國恒大發行的2025年到期的優先票據，利率8.75%。