原報告 | 金科地産增長研究

觀點指數 金科股份公司2021半年報公告披露，期内實現全口徑銷售金額約1025億元，同比增長約18%，銷售面積約1005萬平方米，同比增長約17%；新增土地39宗，計容建築面積約835萬平方米，土地購置合同金額354億元；樓面單價4240元/平方米，拿地銷售比在34.54%左右。

從金科這幾年的營業構成來看，地産銷售占收入的比重由2016年的頂點96%一路下降，據中報數據，最新占比為90.44%。

雖然物業銷售的占比有小幅下降，但依然占據着企業收入的大頭，五年來占比均超過90%。因此，對于金科集團的業績增長研究将圍繞着其地産開發業務的銷售額展開。

銷售穩增長，深耕市場占有率提高

一直以來，金科地産集團注重省域深耕戰略，主要布局在重慶、江蘇、浙江、四川、河南等地。2020年，公司全口徑銷售金額超2232億元，同比增加20%；主要布局的城市市場全年銷售金額超3.5萬億元，金科占比6.38%。在華東、重慶、西南（不含重慶）等地區，金科銷售金額占比分别達到41%、19%和12%。

截至2021上半年末，金科全口徑可售資源約7311萬平方米，其中，重慶、華東、西南（不含重慶）以及華中地區占比分别為23.69%、20.94%、18.3%、17.81%，布局更加均勻。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

2020年公司銷售均價為9964元/平方米，相對其他企業，金科的産品價格在同區域市場具有較大競争優勢，這與金科的拿地成本息息相關。

2018年金科新增項目的樓面價為3408元/平方米，2019年為2672元/平方米，同比下降21%。過往5年金科地産新增土儲項目的樓面價均小于國内土地市場的價格。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

受市場環境影響，毛利率下降

2021年上半年，金科毛利率為20.14%，較去年末小幅減少2%。觀點指數認為，主要是由于成本上升導致，2019年金科的營業成本為482.3億元，同比上升64%，2020年為673.9億元，在原有高基點上繼續上升40%，2021年上半年則對比同期提升56.48%。

一般而言，地産行業的項目周期為2-3年，上半年結算的項目多在幾年前的價格高點拿下，企業營業成本被推高從而壓縮了利潤空間。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

需要關注的是，在毛利率下降的情況下，金科的淨利率由2019年的9%上升2個百分點，2020年達到11%。而在營收、成本、管理費用均同比上漲的情況下，唯獨銷售費用大幅減少。

從财報數據可以看出，财務和銷售費用改善以及公司投資帶來的收益，貢獻了淨利潤的上升。

截至2020年末，公司銷售費用34.62億元，同比下降18%；财務費用4.81億元，同比下降24%；投資收益16.2億元，同比上升770%。

其中，财務費用的變化繫由利息收入增加導致，而銷售費用的變化是因為采取了新的會計準則，相關合同履約成本資本化所致。

若是按照管理費用的變化測算，銷售費用2020年末應為47億元，超出年報數據12億元。

“三道紅線”全達標，未來融資壓力較小

财務結構方面，金科的“三道紅線”全面達標，為“綠檔”企業。2021年上半年，公司總資産3956億元，較上年末增長3.8%；貨币資金370.3億元；一年内到期有息負債為268億元；現金短債比1.38，流動資金能夠實現短期有息負債的全面覆蓋；扣除預收款後的資産負債率為69.55%，淨負債率為77.08%。

不過，觀點指數梳理發現，金科繼2020年新增13.41億永續債後再度發行21.2億元永續債。2021年上半年末永續債合42.63億元全部記入所有者權益。

永續債由于其特殊性，付給債券持有人的利息不作為利息支出而是股東分紅，因此對于發行人來說，發行永續債不會提高資産負債率。若是把這部分永續債視為公司的潛在負債，金科将會進入“黃檔”企業，剔除預收後的負債率上升到71.01%。

融資端方面，中期總債務余額941.44億元，較去年末小幅下降3.6%。銀行貸款是公司近幾年的主要融資渠道，不過占比逐年下降。

2018-2020年間，銀行貸款占比從68%下降到53%。相反，通過非銀金融機構的融資占比上升至2020年末的29%，融資途徑趨向多元化。2021年上半年，金科成功發行首單CMBS, 募集資金16.85億元，票面利率6%，期限18年。

總的來說，金科在融資環境緊縮的環境下，符合“三道紅線”監管要求，持續拓展融資渠道，自身具有較好的流動性，有息負債分布均勻，未來集中兌付風險較小。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

數據來源：企業公告，觀點指數整理

盈利預測：存貨資源充足，短期不影響業績

金科地産在對未來5年的發展戰略規劃綱要中提出以“四位一體、生态協同”為指引，計劃2025年公司全口徑銷售額達到4500億元以上，年復合增長率15%以上。

從數據也可以看出，金科近幾年在拿地方面變得謹慎保守，而且在“三條紅線”、集中供地的影響下，估計未來也不會轉變拿地策略。

不過，每年公司的期末可售面積均能覆蓋次年銷售面積，以及公司竣工面積穩步增長，即使在疫情影響較為嚴重的2020年也達到了同比增長65.15%。

此外，金科股份2020年末合並财務報表中列報的存貨賬面價值為2346.53億元，占資産總額的比例為61.56%。因此觀點指數認為，投資戰略的改變在短期内不會影響公司的銷售業績。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

數據來源：企業公告，觀點指數整理

綜合以上幾點考慮，觀點指數預測公司2021-2023年全口徑銷售面積将達到2540萬、2832萬以及3116萬平方米，對應銷售金額2620億、3023億以及3442億元，復合增長率為15.53%。

金科2021年上半年的銷售額為1025億元，根據過往3年情況，即全年收入一般為上半年的2.5-3倍，大幾率能夠超額完成今年2500億元的銷售目標。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

此外，對于公司收入的預測主要是根據以往收入與銷售額之間的比例。對于2021以及2022年，觀點指數認為企業的主要收入來源依然是地産開發業務。

2023年物業及其他收入提高而提高收入對銷售額的比例，對此的依據是未來五年金科将注重多賽道協同發展，堅持地産主業、智慧服務、科技産業以及生态鍊協同。因此，預計2021-2023年收入分别是1043億、1252億以及1570億元。

考慮到當前調控加強及上遊原材料價格走高，預計未來在高地價項目釋放結束後，金科2021-2023年的毛利率分别為25%、24%以及23%。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。