原報告 | “膽小”與活下去的萬科

觀點指數 三年前萬科提出了“活下去”的理念，站在如今的時點回看，並非危言聳聽。

前不久的中期業績會上，萬科又提出了“膽小”的戰略，向市場傳遞逐漸向克制與穩健靠攏的決心。

萬科表示，将不摒棄“農民”身份，尋求更穩健的回報，堅持土地投資量入為出。

作為行業的龍頭，萬科的“膽小”理念雖然聽上去略顯謹慎，但是卻符合當下行業的發展狀況，也不失為企業的新戰略。

财務現實，毛利率回升壓力與希望

某種角度而言，“膽小”戰略是萬科不得不做的選擇。财務角度方面，上半年整體盈利表現並不突出，相較行業中相似資産規模的同行，萬科企業在淨利率與ROE兩個指標上並不占優。

具體來看，上半年萬科實現營收1671.1億元，同比增長14.2%；但歸屬上市公司股東的淨利潤只有110.5億元，同比下降11.7%。觀點指數查閱往年财報獲悉，萬科上一次中報淨利同比下降超過10%還是發生在2002年。

時隔19年，意味着萬科又重新面臨巨大的挑戰。

數據來源：Wind，公司公告，觀點指數整理

回歸到毛利率問題上，自2017年以來，萬科地售比一直在上升，開發業務毛利率呈現一定的下降趨勢，這同樣是整個行業的困境。

中報數據顯示，萬科2021年上半年毛利率有較大幅度的下降。

數據來源：Wind，公司公告，觀點指數整理

理論上來看，2020年與2021年萬科所結轉的是2017、2018年的高價地，逐漸結算完畢後，2021年下半年的毛利率将會收窄跌幅，甚至可以期待出現小幅度回彈。這一判斷的依據是：買地到結算為3年周期。

事實上，萬科上半年新開工面積為1748.3萬平方米，同比下降了4.8%；竣工速度超過了年初計劃，實現竣工面積1225.3萬平方米，同比增長14.0%，占全年計劃的34.2%。同時，存貨周轉率上升至0.1248，周轉天數同比減少了近217天，變現能力在逐步提高。

目前來看，全國範圍内結算收入滞後合約銷售平均3年是一個模糊的數據。因此，觀點指數傾向于認為2022、2023年萬科企業的毛利率可能存在止跌拐點。

據萬科管理層介紹，導致淨利潤下滑主要有三方面原因：一是銷售規模增長有限；二是毛利率下降稍快；三是轉型業務所帶來的“回饋”不足。

與同行相比，萬科在核心财務指標上的增速處于比較低的水平。而地價占比不斷升高，2017-2020年地售比上漲了17%，銷售增長對毛利下降的對沖效果有限，以後會逐步體現在結算收入和結算利潤上。此外，轉型業務效果還沒真正體現，需要一定時間。

數據來源：Wind，公司公告，觀點指數整理

按照“三穩”原則，穩地價是房地産行業調控的重中之重，目前第二批集中供地已經有相應政策調整。如果未來溢價率、競配建方面有所松動，開發商的“積極性”也會得到釋放。

“膽小”與未來，新業務發展仍有待檢驗

市場對于萬科的“膽小”戰略給出諸多評價，觀點指數認為這是一種确保長期發展的理念。

“活下去”才有未來，在萬科的财務結構上得到了體現。集團淨負債率僅為20.2%，雖然較2020年末上升了2.12個百分點，不過在相似規模的房企里面處于低位；現金短債比近似為2.32，在手近2000億現金；剔除預收款項的資産負債率為69.7%。

負債結構方面，萬科有息負債規模為2687.1億元，上半年新增101.9億元；一年内到期的比例為31.4%，一年以上有息負債占比為68.6%。

融資成本方面，上半年萬科公開發行二期公司債券，金額分别為30億元和15.66億元，上半年利息支出為63.1億元。在财務費用構成方面，上半年整體下降了15.62億元，主要貢獻是貸款、債券及應付款項的利息支出下降了14.50億元。

整體而言，萬科财務結構在向高流動性方向轉型，負債規模以及利息支出明顯下降，“綠檔”的身份也意味着更多選擇。觀點指數認為，在當前政策下，“膽小”也不失為一種策略。但不可否認的是，部分投資者及股東對如今穩健的風格表示擔憂。

縱覽房地産行業，規模紅利和土地紅利的時代漸漸逝去，如何布局和管理成為了核心競争力的體現。房企也陸續進入下半場，“多元化”與“多賽道”戰略慢慢成為主流，而多元化業務也被視為萬科的第三次創業。

其實，房地産開展多元化業務最初是為了規避政策風險、處置閑置資金，而且其他業态的融資壓力要小很多，審核時間也會更短。但如今多元化轉型的重心發生明顯轉向，有些甚至成為部分房企未來盈利的關鍵增長點。

觀點指數監測的92家樣本房企，最新存貨周轉率均值僅為0.1604，存貨周轉天數均值為2344.5天，多元化業務可以很好地解決房企開發商普遍的流動性差問題，並補充現金流量。

今年6月份左右，萬科進行了一次大規模的組織架構調整，發力多元化的意圖明顯，為了讓商業業務實現突破性發展，王海武也請纓出任印力集團總裁。萬科多元化業務表現向好，但受體量限制仍“貢獻”不足，如今年上半年萬科泊寓和商業的收入都有一定規模的增長，但收入體量占比仍較小。

回顧萬科2021年定下的六大目標，其中一項就是希望淨利潤達到500億元。上半年萬科僅完成不到200億元，在多元化“回響”不足的情況下，萬科能否順利完成淨利潤500億元的目標，仍需市場檢驗。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。