原報告 | 穿透房企報表中下滑的營收、利潤數據

觀點指數 近年來房地産監管趨嚴，各地樓市限價政策頻出，房企利潤空間縮窄，毛利率這一指標被置于放大鏡下重點觀察，反復提及。

除了毛利率外，還有一個重要的指標是營收。兩者就如同水池和管道，注入水池的量，管道的粗細，都是影響期内水龍頭最終流出“利潤”的重要因素。

從今年中報數據來看，部分房企營業收入未達預期水平，2021上半年50家主流上市房企仍有20家營收增速出現下滑。

報表營收主要由過往銷售項目交付後結轉而來，在過去幾年銷售高增長基礎上，為什麼房企的營收沒有按照預期出現高增長，而是增速下滑？未來營收的趨勢如何發展？

營收增速下降與房企動機

8月下旬，房地産企業陸續發布2021年中報，公布上半年經營情況。

觀點指數統計50家重點上市房企的中報數據發現，2021年中期平均毛利率為22.3%，較去年同期下滑4.7個百分點，房企消化過往競得高價地的進程仍在持續。

值得注意的是，除了盈利能力下降之外，部分房企還出現了營業收入增速下降的情況。

2020年上半年，疫情突襲而來，大幅延緩了項目竣工節奏，50家主流上市房企總營收同比增幅僅為8.4%，32家房企營收增速出現下滑。

數據來源：企業報告，觀點指數整理

在較低的營收基數前提下，2021上半年50家主流上市房企仍有20家營收增速出現下滑。

營業收入主要受並表項目交付進度的影響，按照會計準則，完成竣工交付的並表項目可以确認為營收。但在交房日期截止之前，房企在項目竣工進度上有較大的控制權，在施工環境較去年更好的前提條件下，結算交付少、營收增速下降，或許很大程度上是房企的一種主動選擇。

在融資通道劇烈收縮的當下，房企更熱衷于将資金投向新開工，将土地項目開發至預售狀态，推向市場並回籠資金。

至于後期施工至竣工交樓結算的階段，意味着更多更快的階段性工程款支出，适當地延緩施工進度，在一定程度上能夠緩解房企在手資金壓力。

另一方面，延遲項目竣工結算的進度，使預售賬款（合同負債）在财務報表時間存續更長，報表資産體量更大，有利于改善剔除預收賬款後的資産負債率這一紅線指標。

以萬科為例，2021H1萬科實現稅後淨利潤161.7億元，同比下降13.2%。淨利潤下降一方面是因為盈利能力的下降，2021H1萬科未扣稅毛利率、淨利潤分别為23%、9.7%，較去年同期下降8.9和3.0個百分點。

數據來源：萬科報告，觀點指數整理

另一方面則是因為萬科結算入表的營業收入較，2021H1為1671億元，同比增長14.2%。如果撇除非正常施工的2020H1數據，2021H1營收相對2019年H1的年復合增長率為9.5%，相比2017-2019年中期營收增長率，處于顯著低位。

正如上文提及，萬科存在選擇減少竣工結算量的可能性，這或許是為了将剔除預收賬款後的資産負債率降至69.7%（2020年末為70.4%），轉為綠檔企業的一種主動調節手段。

除了項目交付結算減少導致營收增速下降，房企主動選擇将項目出表，亦會導致並表項目的營收減少。

近年來房地産政策管控趨嚴，各地樓市限價政策頻出，房企利潤空間縮窄。為了毛利率等财務指標“軟着陸”，房企存在調整權益比例，将低利潤項目出表，平滑報表數據的動機。

項目以聯營、合營方式出表後，竣工交付實現的營收不會並表，僅在利潤表上以聯營公司和合營公司的投資收益出現，這将模糊表外項目毛利率以及淨利潤等細節指標，在一定程度上起到了美化報表的作用。

數據來源：時代中國報告，觀點指數整理

目前極少數房企披露表外項目運營數據，2021H1時代中國並表項目營收為136.4億元，對應的毛利率為33.4%，明顯高于45.5億元表外項目權益營收對應的23.5%的毛利率。

未來營收與銷售“含金量”

那麼，未來房企營收的走勢如何？或許可以從已售未結金額這一指標窺探一二。

已售未結金額顧名思義指的是房企已經簽訂銷售協議，但還未竣工交付，轉入報表結算的銷售金額，很大程度上決定了房企未來報表結算的營收水平。

幾乎每家房企在業績會上都會披露已售未結金額，但披露口徑不一，部分是並表口徑已售未結，部分則是全口徑已售未結。

從趨勢上看，由于近幾年來房地産行業銷售金額高速增長，以及預售制度下銷售與營收的錯配關繫，整體上房企的已售未結金額也相對應地呈現快速增長的現象。

數據來源：中國金茂報告，觀點指數整理

但值得注意的是，目前部分房企已售未結金額敞口逐漸擴大。

以中國金茂為例，觀點指數将2015年作為起點，以年為統計周期，計算中國金茂全口徑銷售金額和營業收入的累計差距，即為理論已售未結金額，對比公司披露的全口徑已售未結金額，得出已售未結金額敞口。

結果顯示，2015-2017年，中國金茂已售未結金額敞口為242.4億元，2015-2019年，該數至升至441.5億元，在2020年末大幅上升至1471億元。

已售未結敞口的增大，意味着越來越多銷售金額未能轉化為表内營收，這部分“消失的銷售金額”主要是中國金茂加大聯合營項目投資力度帶來的。

數據來源：中國金茂報告，觀點指數整理

自2018年開始，中國金茂廣泛使用非並表聯合營項目模式，銷售規模實現較大增長。根據年報數據披露，2018年中國金茂聯合營項目投資金額由68.3億元升至140.5億元，随後繼續上升至2020年末的274.3億元。

聯合營項目投資增加，驅動當期全口徑銷售金額增長，但在2-3年後，這部分聯合營（表外）項目進入竣工期，對應的銷售金額卻未結轉進入營收，造成了已售未結金額敞口逐漸變大。

從上述案例分析中可以看出，影響和決定未來營收水平的是房企過去實現的可以並表的銷售金額，而非包含聯合營公司的全口徑銷售金額。

來源：觀點指數整理

過去幾年内，為了分散開發風險和做大銷售金額，房企加大聯合營項目投資力度，因此未來可轉化為營收的全口徑銷售金額的“含金量”水平也在下降。

更重要的是，少數房企為了完成承諾的高銷售目標，營造出業績高增長的假象，采取了策略性入股的手段，對外投資項目股權比例在10%以下。部分合營項目僅僅是為了沖高銷售金額，對營收、利潤幾乎沒有幫助。

據某房企披露，截至2021年中期，已售未結銷售金額大約在1850億元，其中合並報表已售未結為450億元，聯合營層面的已售未結為1000億元，策略性入股的占400億元，占比分别為24%、54%、22%。

假設可合並報表、聯合營、策略性入股三部分銷售金額是按相同比例竣工交付的，那也就意味着，過去幾年該房企對外公布的全口徑銷售金額僅有24%可以結算進入報表營收。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。