原報告 | 綠城中國 拿地與降債

觀點指數 2021年中期，多家房企認為未來幾年行業毛利率将逐步下降，具體将在10-25%之間波動。

同級别房企中，綠城中國中期錄得主營收入361.35億元，同比增長51.22%；毛利率為22%。重點城市如杭州新增貨值260億元，甯波新增278億元，北京208億元。新增供貨的去化率達到了68%，在杭州、甯波等多個城市的新項目更是實現了首開即售謦。

去化快或許是綠城上半年在土地投資端表現積極的原因之一，特别是對于杭州等長三角區域，通過招拍挂以及收並購等方式布局31個城市。

積極拿地的同時，綠城也主動減少表外融資規模，永續債在期末錄得185.37億元，相比2019年末的212.29億元減少了27億元。

管理層表示，未來會逐步贖回現存的永續債，明年将贖回境内56億元和境外發行的6億美元，2023年内回購最後的15億元融資工具。

深耕區域土地投資積極，利潤空間仍需提高

報告期内，綠城新增67個項目，總建築面積約1186萬平方米，預計新增權益口徑貨值1450億元。土地支出成本超740億元，相對上半年銷售額1717億元，拿地銷售比超過40%的阈值。

對比同級别資産規模的房企，綠城在拿地支出以及單位土地成本方面都是最高的。

除了新增項目多外，布局城市地價相對也較高，綠城在這些城市中的土地支出占總額的37.89%。二線城市中，杭州市獲得新項目9宗，支出116.61億元；甯波市獲得新項目8宗，成本支出137.3億元；在三線城市中，揚州和徐州新增項目合7宗，支出26.4億元。

資料來源：企業公告，觀點指數整理

資料來源：Wind，觀點指數整理

具體來看，綠城潮聽明月項目為杭政儲出[2020]75号地塊，競得價為30.16億元，樓面價為30045元/平方米，銷售價最高不超過42240元/平方米，開發商利潤空間（暫未算入建安成本和其他費用，下同）為28.87%。

湖上春風項目為杭錢塘儲出[2020]13号地塊建設而成，綠城權益占比100%，以20.18億元競得，溢價率29.53%。樓面價為24624元/平方米，最高售價不超過37500元/平方米，開發商利潤空間（同上）為34.34%。據了解，截至8月31日，樓盤560套住宅房源已全部售罄。

詠荷郡項目是通過收並購與上海復地集團合作開發，住宅部分由綠城打造。中報數據顯示，樓面價為7608元/平方米, 最高售價不超過22000元/平方米，開發商利潤空間（同上）為65.42%。市場反響亦不錯，目前中簽率為25.12%。

甯波濱河鳴翠項目，中報數據看，樓面價為19785元/平方米，備案銷售均價為38571元/平方米，推算利潤空間為48.7%。此外，綠城競争的江北區JB地塊和北侖通山未來社區項目，溢價率約達30%。

綜合來看，綠城在杭州和甯波新增的項目，以公開市場拿地方式溢價率會相對高，在平攤建安成本以及四費後利潤将被進一步壓縮，預計利潤相對較小，這或在一定程度上影響企業的現金流穩定。

不過這兩個城市市場的顯著特征是去化快，其中潮聽明月、湖上春風、詠荷郡以及濱河鳴翠項目均在今年即可進行轉化。2020年，綠城在甯波的詠蘭郡、曉風印月等項目也是做到了去化100%，開盤即售罄。

市場風向左右短期償債能力，高周轉考驗運營能力

債務指標發面，綠城中國在中期業績會上表示現金短債比為1.5，淨負債率為75%，剔除預收賬款之後的資産負債率為72.6%，“三道紅線”標準下劃入黃檔，意味着其有息負債增速不得超過10%。

上半年大量攬地的行為，似乎並沒有給綠城融資端帶來大的阻力。期間，為了支撐土地端的大額支出，綠城境内發行債券融資合124.62億元，通過美元債融資9.4億美元，綜合成本為4.6%，較去年同期下降了60基點。

資料來源：銀行間市場清算所，觀點指數整理

期間，綠城亦有余力主動削減永續債21億元，由于永續債的成本較高，這也是期内融資成本能夠做到同比下降的原因之一。

據2020年報數據，綠城永續債存量206.18億元，分派利息13.23億元，綜合成本6.69%。因此在不影響流動性下，主動減少永續債規模有助于提升盈利空間。不過，公司在收入端同比大幅上升的情況下，貨币資金較2020年末下降了31億元。不難看出，上半年綠城拿地資金的來源除了新一輪債券融資外，大頭來自銷售回籠的資金。

綜合這一輪的拿地特征來看，綠城似乎仍然是走在地産開發業務的高周轉道路上。

雖然，杭州、甯波等市場住宅項目去化快，短期内可以為公司帶來高質量的回款和利潤。按照企業中報披露，新項目預計新增貨值2140億元，其中的37%預計可于當年實現銷售轉化，也就是791.8億元可以實現年内資金回籠。

不過，結合公司的流動性來看，短期内償債壓力較大。據中報數據，公司1年内到期的有息負債至少達490億元，而且2018年發行的2只公司債投資者于今年有選擇回售權。

資料來源：企業公開資料，觀點指數整理

如果進一步挖掘企業的表外融資，企業的債務壓力會進一步放大。

綠城繳納的信托保障基金為1.6億元，根據《信托業保障基金管理辦法》規定，信托融資按1%繳納保障金，推算信托渠道規模160億元。

資料來源：企業公開資料，觀點指數整理

觀點指數認為，相對于企業現存的566億元貨币資金及等價物，綠城高周轉模式對于行業調控引起的市場變動會非常敏感，中長期需要警惕。

需要關注到的是，房企上半年拿地銷售比超40%會對下半年土地投資帶來一定影響。第二批次集中拍賣，多城市發布限制溢價率等土拍新政。雖然拿地成本有望降低，但是也限制了開發商拿地的決心。

杭州第二批土拍10宗地中有9宗地塊報名未達標，相當于提前宣布“流拍”。結果看來，綠城或許成為今年杭州土拍市場最大的赢家之一。

舊改代建積極，未來聚焦存量市場

以往房企高周轉的運營模式帶來了較大的利潤，如較為知名的萬科5986模式。

不過，近年來在政策影響下，市場對房企的估值也在逐步下降。如果仍然過度依賴地産開發業務，或許未來企業将舉步維艱。

注：剔除疫情影響下的異常值

資料來源：Wind，觀點指數整理

當前公開市場拿地溢價率高，利潤空間受限的背景下，城市更新、代建項目可以改善房企的利潤率。

今年以來，綠城也積極開展舊城改造、代建等業務。8月份，天津城投集團聯合綠城、富力、保利等房企簽署《天津城市更新戰略合作框架協議》，共同組建天津城市更新資金，規模600億元。

在深圳，光明區荔園舊改項目幾經轉手由綠城以2.56億元收購大唐項目公司80%股權後操盤。此外，綠城正碩投資公司成功申報深圳坂田街道光雅園城市更新項目。經企業關繫查詢，綠城正碩為綠城建設管理集團子公司，綠城管理集團為綠城中國關聯公司。

與其他知名房企合作拿地方面，5月天津首批次集中土地出讓，綠城聯合融創以49.6億元，溢價僅11%，拿下天津西青區水西ABL地塊。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。