原報告 | 旭輝控股降檔之路

觀點指數 2019年開始，旭輝控股在債務杠杆優化方面的表現可圈可點。

2019-2020年期間，行業宏觀調控持續收緊，旭輝一直保持在黃檔，唯一觸及紅線的指標為剔除預收賬後的資産負債率。現金短債比指標2019年為2.34，随後進一步改善，去年末達到2.73倍，今年上半年略下降至2.67倍。

收入方面一直保持穩定增長，2018-2020年期間為424億元、548億元、718億元，年復合增速約為30.13%。

地産行業屬于資金密集行業，一般的模式都是以高杠杆帶動收入增長。那麼，旭輝如何做的？

毛利率下行，積極改善财務結構

上半年财報顯示，旭輝實現合同銷售額1361.5億元，同比上升68.6%；錄得收入363.73億元，同比上升58%，這是繼2018年中報64%的增速後，再一次大幅上漲。

不過在毛利以及淨利的表現上，旭輝最近幾年有所下行。今年上半年毛利為75.25億元，毛利率21%，自2019年中報實現30%的毛利率後一直呈現下降的趨勢。

此外，企業淨利同比上升13%，較之去年同期的7%僅上升了約6%，相對于營收的大幅上升，旭輝的賺錢效率似乎有所降低。

不過這並不是一家房企的問題，橫向對比同規模的3家房企數據，僅世茂集團能保持較高的毛利和淨利增速，富力地産最新數據錄得淨利同比負增長。這也意味着，在持續的調控下行業還将持續增長，但利潤空間預計将持續收縮。

數據來源：企業公開資料，觀點指數整理

債務端方面，旭輝觸及“三道紅線”中的一條，劃為黃檔企業，年負債增速不能超過5%。剔除預收賬後的資産負債率達72.14%，觸及三道紅線中的監測值70%；其他兩項指標符合監管要求，淨負債率達60.4%；包括受限制的貨币資金為524.06億元，一年内到期有息負債196.35億元，現金短債比2.67倍。

從2019年開始，旭輝便一直處于黃檔，2021年中期業績會上表示争取年末成為綠檔企業。從過往數據看，企業的淨負債率和剔預資産負債率指標每年都有小幅度的改善，現金短債比的表現更是有着顯著的變化，從2.34上升到2.73倍。

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注：部分數據繫觀點指數根據财報數據測算，或與企業認定的有差異

謹慎投資，企業堅持穩健戰略

旭輝的降檔工作可以分為兩方面，一方面是支出端，另一方面是投入端。

房企最大的支出是土地投資的大額現金流出，而旭輝近幾年的拿地策略趨于謹慎，拿地銷售比逐年下降，最新數據為20.35%。而同規模房企中，綠城中國上半年拿地銷售比超過了40%。

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旭輝能夠放緩拿地得益于土儲資源的厚度。

即使采取溫和謹慎的土地儲備策略，旭輝土儲貨值也能保證現時及未來一段時間内平穩發展。

據2020年末數據，4家相比較的房企中，土儲去化周期均超過了3年。

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不過企業的負債仍然在增加，據半年報數據顯示，旭輝有息負債達到了1107億元，較去年末增加了約60億元。其中，主要來源為銀行貸款，期間境内銀行貸款增加了約48億元，境外新增22億元。

此外，得益于更多銀行貸款資金，期末債務平均加權成本為5.1%，較去年末降低了0.3%。

少數股東權益增加加快降檔

旭輝如何在債務增加的情況下，持續優化三道紅線指標？

據企業中報數據，少數股東權益為572億元，較去年末增加132億元，較去年同期上升了30%。

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不過要關注到，旭輝少數股東權益的增加。

觀點指數在對企業項目公司的股權穿透梳理中發現，上海晨曦股權投資基金管理有限公司多次出現在項目公司背後。

旭輝弘陽·上東辰府項目位于慈溪市慈城區I201513#地塊，今年3月5号，旭輝以15.22億元，溢價率49.6%拿下。現由甯波卓龍置業有限公司開發，旭輝控股境内發債主體旭輝集團持有其近25%股份，晨曦基金在其中的角色為聯合資管公司成立合夥企業（青島曦開和卓股權投資合夥企業）。

另一種模式為旭輝與其他企業成立項目公司，由項目公司拿地開發。如位于淄博市的星河城·童鑫項目，資料顯示，開發商為淄博泰鑫房地産有限公司。經股權穿透顯示，旭輝集團持有泰鑫地産約21%股份，晨曦基金與旭輝繫公司及一家資管公司共同成立青島曦盛璟風股權投資合夥企業（有限合夥）。通過合夥企業與其他房企成立新公司（淄博鑫玖置業有限公司），新公司持有項目公司40%股權。

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