長租公寓：重整旗鼓

觀點指數 租賃行業利好政策頻出，監管與多渠道供給並行。多個城市推進保障性租賃住房供給，緩解新市民、青年人住房壓力。

長遠來看，政府+市場並行或成租賃行業主流方向，租賃市場正朝着多主體組成、多渠道供給、多元化産品的方向發展。

從個體表現來看，分散式企業呈現兩級分化的特點，創業屬性的蛋殼公寓和青客公寓陷入資金泥潭，中介背景屬性的相寓及自如随着租賃市場的復蘇逐步從疫情中恢復。集中式長租企業經過一段時間的發展，不再陷入規模擴張的循環中，更加注重提升自身的運營能力。

目前住房租賃融資渠道主要有股權融資、債券融資、現金流融資，其中現金流融資方式中的資産證券化包含輕資産的租金收益權ABS、重資産的CMBS和類REITs。随着國家對住房租賃的支持，資産證券化将成為推進長租市場發展的重要抓手。

利好政策頻出，城市青年住房問題有所改善

在共同富裕目標的引領下，“房住不炒”、“努力實現全體人們住有所居”成為房地産市場發展的新基調。

從中國的城鎮化率來看，已從2000年的36.22%增長至2020年的63.89%。随着城鎮化的推進，大城市住房問題開始顯現。由于大城市擁有更多的就業機會，更好的教育、醫療等生活資源，因此大量的人群向大城市聚集，以尋求更好的發展，由此也産生了更多的住房需求。

結合國内實際情況，不難發現，大城市的青年住房問題更加突出，主要體現在難以負擔的住房高消費以及不良的居住體驗。

數據來源：Choice，觀點指數整理

針對城市新市民、青年人住房問題，政府從“增益”及“約束”方面持續推進租賃市場發展。

去年年底，中央經濟工作會議中首次明确提及大城市住房突出問題。強調要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，要高度重視保障性租賃住房建設、加快完善長租房政策、規範長租市場發展。

此外，今年三月份的兩會政府工作報告中明确，通過增加租賃用地供給、安排專項資金、集中建設等辦法，增加保障性租賃住房和共有産權房的供給，租賃住房相關稅收優惠政策等等規範發展長租房市場，緩解城市青年人住房困難問題。

來源：政府官網、公開資料，觀點指數不完全統計

今年 7 月國務院發布的《關于加快發展保障新租賃住房的意見》中明确提出保障性租賃住房主要解決符合條件的新市民、青年人等群體的住房困難問題。

今年以來，多個城市積極推進保障性租賃住房工作。如目前南甯市、柳州市已先行啟動保障性租賃住房建設，截止7 月底廣西已開工 11440 套，基本建成 8 個項目共 3097 套。合肥将有效增加保障性租賃住房房源供應，力争增加 2 萬套（間）以上。其中，公租房計劃建設 998 套。截至 8 月，合肥累計已新增供應約 5 萬套 / 間，盤活存量房源約 20 萬套 / 間。

目前，甯波、鄭州、廈門、天津等多個城市已陸續頒布非改居、非改租等相關政策，将商業、辦公、工廠等非住宅存量物業改造成租賃住房，有效盤活社會閑置存量資産，增加住房供給。

從供給端來看，保障性租賃住房、存量改造、集體土地建設租賃住房等為市場注入多元化房源，緩解城市新市民、青年住房壓力。未來，租賃行業将一改市場化住房的格局，形成公租房、安居房、租賃住房等多元化發展。

觀點指數認為，随着保障性租賃住房的火熱，長租企業需要從以下方面着手：首先從客群定位上看，保障性租賃住房主要針對的是新市民和青年人群體，同樣也有追求品質、享受服務的客群，從這方面入手需要考慮産品打造、企業運營能力、項目選址等方面。其次，拓展藍領、産業園區等市場。另外長租企業可以積極對接政府、對接國企等，輸出運營管理能力，推進項目進展，從而掌握市場主動權。

總體而言，借助稅收優惠等相關利好政策，把控市場動向，積極作為。

分散式企業表現分化，部分業績有較大突破

從今年分散式企業的表現來看，呈現兩級分化的特點，部分面臨資金壓力，部分則規模重振，實現增長。

今年4月份，蛋殼公寓從紐交所摘牌，股價由首次開盤價13.5美元最後跌至2.367美元，跌幅達82%。

而觀察暴雷企業的共性可以發現，主要原因是突如其來的疫情導致租賃市場下行，租金下跌，長租企業業績明顯下滑。追溯源頭則主要是長收短租、高收低租，在資本加持下急着跑馬圈地，綜合成本持續增長。當“高收低租”遇上黑天鵝，最終慘淡收場。

數據來源：青客财報，觀點指數整理

以青客公寓來說，2021年中報數據顯示其營收6.15億元，同比下降1.9%，淨虧損3.08億元，同比縮減26.11%。報告期間，其平均入住率為86.6%，較2020年同期的87.7%有所下降，出租率尚未恢復至疫情前水平。規模與營收逐年增長的同時，虧損也在逐年擴大。

注：兩圖中時間為美股财年（10月1日-來年9月30日）

數據來源：Choice、企業财報，觀點指數整理

截至2021年3月31日，青客公寓負債總額29.21億元。2018年至今，其資産負債率未低于140%，且2021年中期已達423.38%。

過去發展策略有問題的情況下，嘗試轉型及時止損或成為青客新的發展機會。

從2021年中報财報中可以看到，青客公寓增值服務同比有所上浮，且于2020年4月份将租金貸業務全部停止，把旗下20000間房源轉讓給建信住房，從中僅擔任服務商的角色，賺取服務費。一繫列的動作可以看到，青客公寓想要擺脫二房東運營模式，轉向服務商方向。

相較之下，分散式頭部企業相寓今年以來重振規模擴張信心，在管房源數保持穩健增長。上半年在管房源數量達24.6萬間，較年初增長4.2%。平均出房天數8.3天，同比縮短49%，環比縮短25%。整體出租率95.7%，同比上漲3.5個百分點，環比上漲1.4個百分點，實現收入9.55億元，同比增長30.52%。提升規模的同時，運營質量得到進一步提升。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

相寓自2018年在管房源數達到峰值後，便一路收縮，直至今年開始重新實現規模增長。前期房源數收縮除了受到疫情影響外，亦有戰略調整的原因。

整個租賃市場經過2020年低迷期，熱度已逐步回升。僅從上半年數據來看，相寓存量在管規模和數量實現反向正增長，純管理輸出成為新的業績增長點。

來源：公開資料，觀點指數整理

今年年初，自如推出“增益租”。相較于傳統的包租模式，“增益租”的根本改變在于長租企業角色的轉變，由傳統提供裝修、出租的服務角色，轉變為房屋保值、增值的資産管理模式的合夥人。

該模式主要由長租企業與業主共同商定出租價，業主有80%的保底收益，20%超額租金部分五五分成，另外業主需支付8%的服務費，即實際收益協議租金72%-82%。

“保底收益+收益分成”的創新機制，對于老舊、毛坯房源業主更具有吸引力。自如通過裝修改造提升房屋的市場競争力，有效激活存量物業，為租賃市場供給注入活力。此外，實行委托透明化有利于保障業主的權益，形成合作共赢的局面。

集中式企業拓店速度減緩，存量資産改造正當時

今年以來，泊寓、冠寓、旭輝瓴寓、方隅公寓、中海繫長租公寓、城家、樂乎等企業出租率均達到95%及以上，集中式長租企業運營能力得到進一步提升。

從在管房源數量來看，泊寓仍是翹楚。今年上半年，其在16個重點城市新增房間數6139間，平均每個城市新增房源數量384間。

數據來源：觀點指數不完全統計

冠寓方面，2018-2021年上半年開業增速分别為253.33%、41.51%、20%、18.99%，泊寓該指標分别為100%、83.33%、29.45%、16.26%。可以看到，兩者的規模逐年增長，但是開業增速卻在遞減，顯然放慢了擴張房源的步伐。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

營業收入來看，冠寓今年上半年創收10.66億元，同比增長45.63%。整體出租率達94.1%，超過六個月的房源出租率為95.5%。泊寓上半年則實現營業收入13.19億元，同比增長25.6%，整體出租率達95%，客戶淨推薦值達85%，續租率達58%。

上述數據顯示，泊寓、冠寓開業增速有所減緩，同時運營質量得到進一步提升，集中式長租企業逐步由規模轉向運營。

對比其他屬性長租企業，房企繫長租企業在集中式房源規模擴張上更具優勢，獲取房源上可優先利用自有物業，以及憑借母公司的優勢拿地進行自持物業的開發運營。房企繫長租企業對存量資産的改造，也有助于盤活閑置存量資産，優化業态組合，同時也是緩解城市青年住房問題以及入局城市更新的新路徑。

以招商伊頓為例，其30個主要項目中，有13個持股比重是100%，占比達43.33%。持股比重超50%的項目有17個，占比56.67%。

數據來源：企業财報，觀點指數整理

此外，截至2021年6月，方隅公寓在管重資産項目數量為28個，管理規模接近4萬間，82%布局于一二線城市，出租率達97%，總資産規模240億元。上半年，方隅公寓新增9個長租公寓項目，提供11209間房源。資産類型上，大約62%是集團持有或與基金合作持有，18%是委托管理，15%是社會返租，5%是包租資産。

從結構觀察，可以看到方隅公寓的發展模式更加多元，以基金管理+開發運營+租賃運營+資産投資的組合模式發展。其營收組成主要包括：參與基金管理，收取管理費用；在開發過程中，收取4%-5%的管理費；租賃一年的時候收取5%左右的管理費。這些創收途徑讓中駿集團在長租領域有更多的回轉和緩沖空間。

租賃住房融資渠道多樣，長租REITs或迎發展藍海

今年1-9月，租賃住房融資企業主要是國企，央企以及行業頭部企業，如萬科、華潤置地、保利地産等。

融資渠道主要包括公司債券、小公募，ABS、類REITs等，住房租賃專項債成為房企融資的重要渠道。目前，租賃住房融資渠道主要有三類：股權融資、債券融資、現金流融資，其中現金流融資包括保理融資和資産證券化（ABS、CMBS和類REITs）。

資産證券化與信貸或債券等融資産品最本質的區别在于能夠盤活已有的住房租賃資産，在已建成的存量資産中進行再融資，獲得新項目投資擴張的資金支持。

政策層面對住房租賃項目資産證券化也一直持支持态度。7月2日，國家發改委發布了《進一步做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）試點工作的通知》（以下簡稱“958号文”），明确提出基礎設施領域不動産投資信托基金試點行業納入保障性租賃住房。

來源：觀點指數不完全統計

8月，星河控股關于“星河郡寓第一期廣州亞金中心資産支持專項計劃”（簡稱亞金項目）獲批，該項目是今年來首個在公開市場獲批的長租類REITs産品。此外，8月全國首單公共租賃住房REITs産品——“國開-北京保障房中心公租房資産支持專項計劃”成功發行，發行總額4億元.。

來源：公開資料，觀點指數整理

亞金項目是星河控股首次以長租公寓業态亮相公開市場，從收購、改造、培育、成熟歷時三年半，並實現證券化盤活，底層資産是廣州亞洲金融中心。資料顯示，亞金項目參照公募REITs的結構設計，標的物是項目的股權而不是債券，分紅由經營業績決定，為未來轉型公募REITs播下種子。同時，亞金項目的實施有利于形成持有型資産的良性循環，為星河持有資産的運營發展提供參考。

目前星河公寓在管房間數近5000多間，為滿足市場需求，已形成三大産品體繫：星河盟客（都市經濟型）、星河郡寓（都市精品型）以及星河菁邸（豪華服務型）。

此外，國開-北京保障房中心公租房資産支持專項計劃作為全國首單公租房REITs産品，是公租房物業資産在公開市場上進行類REITs融資的一次重要實踐，對于後續的公租房公募REITs有重要的引導作用。

從全球範圍看，租賃住房REITs比較成熟的國家主要是美國、日本、英國以及歐洲的部分國家。其中，美國、日本底層物業主要是以租賃式公寓為主，而英國包含老年公寓、學生公寓、租賃式公寓等，更加多樣化。随着國内集體土地以及租賃用地供給增加，相信未來租賃住房類REITs發行數量将增加。可以預見的是，住房租賃REITs将迎來發展藍海。

數據來源：ICCRA、公開資料，觀點指數整理

以美國為例，前五大住房租賃REITs的底層資産主要是集中于租賃需求旺盛的核心城市，其中項目規模體量最大的是MAA，可提供100489間租賃住房，規模最小的是ESS，可提供46898的租賃住房，底層資産以大規模租賃住房為主。

可以預見，未來中國租賃住房REITs的優質底層資産将同樣集中于一二線城市。