11月房企融資能力表現報告·觀點月度指數

觀點指數 11月融資渠道和發行規模回彈，政策環境同樣呈現"回暖"态勢。然而，資本市場對地産行業的态度依然審慎，融資分化與資産償債預計将成為近一年内的主題。

11月房地産本年到位資金下降明顯，外來資金自年中開始便持續下降。無論境内或境外市場，花樣年、陽光城等債券展期事件仍在發酵，後續的償債壓力依舊不減，預計未來将出現資産或項目出售信息。

同時，保利發展、招商蛇口、中海地産等央企、國企的融資渠道恢復給予投資者一定信心，這類企業預計未來将獲得更多資本資源。

2016-2018年地産規模紅利時期發行的5-10年中期及10年期美元債券的存量規模龐大，需要房企在近五年内償清，接下來将迎來償債高峰。

地産資金端受限，境外來源資金規模銳減

根據國家統計局最新數據，境内2021年1-11月本年到位資金累積為183362億元，同比增長7.2%，剔除疫情低基數影響，比2019年1-11月份增長6.9%。單月來看，6月同比增長6.00%，達到今年第二個高位；7-11月到位資金出現明顯下滑，並出現負增長。

數據來源：國家統計局，觀點指數整理

具體來看，1-11月國内貸款21640億元，下降10.8%；利用外資90億元，下降41.7%；自籌資金59378億元，增長4.8%；定金及預收款67156億元，增長17.0%；個人按揭貸款29633億元，增長9.8%。

當前，"三道紅線"以及"房企拿地金額不得超過年度銷售額40%"的雙重壓力下，房企的融資策略均以穩健為主，下半年境外資金銳減。

從目前的狀況來看，單月到位資金已成波動持平狀态，短期内難見提速。

境内債市央企表現突出，花樣年展期受關注

據觀點指數統計，11月地産闆塊境内債券發行活動頻現且規模回升顯著，"破冰"迹象萌生。期間共發行40只信用債，發行總額達428.2億人民币，同比減少24%；相較10月的數據，發行規模增加258.36億元，增幅117.9%，規模恢復至7、8月份發行水平。

公開債券發行總額區間為2.0-30.0億元，平均值為10.64億元，較9月均值（8.40億元）提升顯著，放量程度明顯提升；中位數為10.0億元，較8月（5.0億元）行業發行額度明顯提升，且均值與中位數達到年内最小差距，數據較為集中，離散程度降低。

已知票面利率區間為2.8%-7.3%，平均利率為3.96%，較10月份（平均利率為4.10%）下降0.14個百分點；中位數為3.65%，均值與中位數依舊存在較明顯差距，但較以往有明顯收窄。

數據來源：Wind，觀點指數整理

10月中旬，房企訴求在堅持"房住不炒"的基調下适當松綁，包括穩定市場預期、支持剛需購房以及調整土地價格等。

11月初的中國銀行間市場交易商協會舉行房企代表座談會，預示着房地産企業境内發債的相關政策會有所松動。其中11月份較為矚目的發債主體包含中海地産、招商蛇口以及保利發展。

具體來看，中海地産于11月23日先後發行兩筆分别為12億（5年期）與17億（3年期）的公司債用，以償還公司債務。

據觀點指數統計，截止至12月15日數據，中海1-3年内到期額為91億元，3-5年的到期額為131億元。基于謹慎性原則，以行權日統計並外加利息支出，2022年的償債現金流支出不超過28億元，並無短期償債壓力，現金流處于健康狀态。

招商蛇口此次發行一筆30億短期融資債，用于償還到期的非金融企業債務融資工具，以及發行兩筆均為15億（3年期、5年期）的中期票據用以償還銀行貸款。

據觀點指數統計，招商蛇口償債規模較集中于中期，1年内到期規模達到125.1億元，1-3年到期額為166億元，3-5年期到期額為96.9億元。其中，公司2022年需先後承擔包含本息在内約140億現金流支出。

保利發展在11月期間先後發行兩筆額度為20億元（5年期）與30億元（3年期）的中期票據，用來償還銀行貸款和債務融資工具。

據觀點指數統計，保利發展債務結構較為分散，其中1年以内到期金額為74.4億元，1-3年内到期金額為160.4億元，3-5年到期金額為155.3億元。據悉，保利發展短期（6月以内）内需償還的款項包括一筆15億的中期票據以及一筆12億的關于郵儲銀行的借款，本息總計不超過30億，現金流充足。

境内信用債券市場自年初開始便持續收緊，步入下半年後發行端縮量顯著，7-11月的月度發行額合計同比下降約40%，高利率債券（≥6%）的比例與規模得到抑制，債券發行規模的均值與中位數差異愈來愈小。

據觀點指數不完全統計，2021年1-11月地産開發商及相關開發活動企業于信用債券市場共發生48起違約事件。整體逾期本金合計超過290億元，逾期利息合計接近30億元。從違約債券類型來看，前11月私募債與中期票據違約比例最高，其次是公司債。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

11月初至12月中旬期間内，引起資本市場轟動的信用事件主要包括花樣年、陽光城的債券展期。具體來看，花樣年獲得展期的債券分别為："20花樣02"債券余額為15.43億，違約利息為1.16億元；"19花樣02"，債券余額為7.3億元，依據7.8%的年利率，違約利息約為0.57億元。

據觀點指數不完全統計，截至12月15日，花樣年人民币債券5只，共計54.97億元；美元債11只，合計37.61億美元。

基于花樣年基本面，觀點指數推測2022年償債現金流超過18億元，2023年償債現金流超過42億元。鑒于花樣年當前的市場預期，"舉新還舊"的可能性較小，若想避免資産出售或抵押，2022年中期與2023年中期總銷售額不應低于370億和460億。（推算參考比例為50%2021H1、30%2019-2020H1、20%2018H2歷史數據。涉及指標，盈余現金保障倍數、淨利潤率、貨币資金受限制比例）。

同樣艱難的還有陽光城，11月初公告中稱，2023年2月11日到期的2.5億美元債一旦發生違約，可能觸發其他七筆美元債的交叉違約。觀點指數不完全統計，陽光城作為發行人主體的未到期美元債共計8筆，存續規模為22.44億美元。除三筆拟交換要約，另外五筆也計劃修改契約條款。

結合境内數據，11月到期的境内債存續規模為24.06億元，雖然展期方案都已獲得通過，但是若2023年2月11日到期的2.5億美元債違約，還将觸發境内全部公募與私募債交叉違約，這便意味着未來三年存在超過140億的償債缺口。

就目前陽光城銷售能力來看，7月至11月共實現銷售額723.06億元，呈明顯下降趨勢，未來可能會加大股權質押、物業出售的比例。

11月信用債淨融資規模回正，達到0.71億元，相較2020年同期，淨融資額增加約92億元，但總發行量與同期相比減少150.67億元，總償還量減少242.66億。

整體而言，下半年發行端與償還端均呈現較大程度縮減，資本市場持續維持資金流出的狀态。2021年1-10月房企信用債淨融資總額為-893.11億元。

數據來源：WIND，觀點指數整理

從債券類别來看，11月變化最大的債券種類分别為中期票據與公司債。其中，中期票據達到247.7億元，創造2021年第二個高點，數值貢獻主體為中交地産、招商蛇口以及保利發展等流動性強、實力雄厚的企業，而且發債主體是央企或地方國企的占比超過95%。

據悉，中國銀行間市場交易商協會過往實行類白名單制，紅籌架構的港股房企並不在白名單内，難以發行中票等銀行間融資工具。

最新信号出現在12月10日，交易商協會或将放開對部分紅籌港股房企的限制，碧桂園、龍湖、龍光、金地等民營房企也逐漸恢復債券融資活動。

數據來源：WIND，觀點指數整理

伴随行業步入償債高峰期，企業主動或被動控制發行端的規模，依靠自有資金進行償債，這勢必會危急整個行業的流動性。近期發生暴雷的諸多事件将重塑地産行業，未來的分化程度将是空前的。貨币資金不足、毛利空間下降以及被下調評級都是映射。

觀點指數認為出現 "到期無法兌付"危機的源頭是表外融資與現金存貨比例失衡。

海外債券市場觸底，世茂償債壓力持續增加

11月境外債券市場發行規模觸及本年新"冰點"，償債規模略微下降。

中資房企11月僅發行2只海外債券，發行規模為2.58億美元，相較去年同期，發行規模同比下降近95%，環比下降近80%；10月中資離岸債券到期金額為25.50億美元，同比減少約50%，與9月數據（36.20億美元）相比略有下降；本月淨融資額為-22.92億美元，持續維持資金流出狀态。

數據來源：WIND，觀點指數整理

總體來講，步入下半年後違約事件頻發，地産美元債遭受重挫。自8月開始發行量出現斷崖式下降，從一級市場來看，淨融資額也同樣出現明顯跌落。

觀點指數認為，中資美元債市場體繫遠比境内成熟，市場化程度高、個人與機構投資者專業能力較強。在當前市場環境下，地産美元債短期"回暖"幾乎不可能，違約事件並未"發酵"完全。

從宏觀角度觀察，政策與監管基調不會改變，同時美元債未來1年密集到期，外加發行端的縮量，形成明顯的資金缺口。

但是近期的調控節奏和"並購貸款"的提出将會逐漸深化企業間的差距，未來優質企業會得到更大的關注與市場估值。觀點指數分析，下一個"融冰"點至少會出現在2022年财報公布後，短期内邊際波動不具代表性。

從企業角度看，對境外債券融資依賴度高的企業易受到境外資本市場環境波動的影響，需關注其境外借新還舊壓力。

2021年上半年房企信用風險事件頻發，伴随部分中大型房企的債務違約及資金暴雷事件，市場對于中國房地産行業的信用憂慮增加，收益率上行壓力大。

具體來看，世茂集團上月美元債市場受到重創。11月首周，房企債遭遇恐慌性抛售，存量券淨價出現暴跌。11月5日，滬深兩市共有六只房企債跌超20%，其中四只為世茂繫公司債。

10月以來，地産抛售現象嚴重，淨價跌幅與年初時的華夏幸福趨勢類似。但不同的是，此次規模更大、牽連房企甚多，包括陽光城、世茂等多家房企。

據觀點指數不完全統計，截止至12月20日，世茂集團存量美元債券余額接近380億元，且短期償債壓力大，1年内待支付的金額超過40億美元，1-3年内待支付的金額超過80億。前11個月，世茂集團實現銷售金額約2600億，完成年度目標的78%，回款2200億。下半年以來，世茂集團銷售情況明顯疲軟，第三季度同比下降約1/4。

觀點指數認為，造成世茂現狀的原因與傳聞和多家信托商議相關産品展期的事宜有關。同時，伴随前不久涉及關聯方交易的事件，問詢函要求披露是否涉及通過轉移優質資産向關聯方輸送利益；以及終止上海浦城路房源銷售更是加重市場對其恐慌。

境外市場自花樣年違約事件發生後，央企、民企幾乎同時喪失海外債市的再融資功能。随之而來的還有高額融資成本，中資美元房地産債平均收益率從年初6%的水平，大幅攀升至11月15日的約15%。

觀點指數認為，由于融資環境持續緊張，房企合約銷售未有起色，會造成2022年房企的極度分化，預計未來3-6個月全國合約銷售增速将保持疲弱。

從行業修復的角度來看，房企應對危機的過程，實際上本質還是首先恢復正常現金流，再逐步恢復品牌和信用。目前市場上企業主要以出售項目和出售資産為主，並伴随降價促銷。

數據來源：WIND，觀點指數整理

截止至11月31日，海外債券市場房地産行業以2038.57億美元的存量余額居于第二位，次于金融行業。今後兩年的償債壓力不減，半數債券需在短期内完成本息償付，對房企的現金流是個極大的考驗。

房地産信托發行下行，融資分化顯著

根據公開市場數據，11月共有316只信托産品投向了房地産相關領域，總資金規模達到240.4億元，平均年收益率約7.50%。相較2020年同期，産品數量減少187只，資金規模腰斬，減少558.25億元，年平均收益率增加0.12%；相較10月，産品數量增加66只，資金規模增加91.02億元。

觀點指數統計，10月下旬伊始，ABS發行端口放松，10月底華潤置地發行兩筆合計金額超過45億元的ABS；12月初，碧桂園、金地集團、萬科、龍光集團等也傳出ABS發行計劃與進展。

數據來源:用益信托網，觀點指數整理

2021年1-8月房地産信托領域平均收益率及主要融資成本，並無顯著差異，維持在7.2%-7.4%區間。

從宏觀角度來看，步入四季度國内經濟下行壓力較大，不利于集合信托産品的收益率上升。房地産在融資端、拿地規模方面的調控，加之國内消費恢復緩慢等宏觀經濟因素影響，地産企業投資動力減弱，融資需求下滑。

數據來源:用益信托網，觀點指數整理

觀點指數認為，當前地産行業出現明顯融資分化，發行态勢盡管給市場提升了很大信心，但失信企業獲得資本認可的機會愈來愈小。