一月房地産企業融資能力表現報告·觀點月度指數

觀點指數 1月伊始，融資渠道逐步寬松，但對于當前整個地産行業而言仍是"杯水車薪"。近一個季度以來境外市場一直處于不溫不火狀态，世茂集團、中國奧園等債務重組與資産出售事件並未發酵完全，"資不抵債"還是"流動性不足"？成為資本市場的關注焦點。

2016-2018年地産規模紅利時期發行的3-5年期中期美元債券的存量規模龐大，2022與2023年将成為考驗企業償債與再融資能力的關鍵年份。

近期，優質民企境内債市表現可圈可點，"借新還舊"模式仍需突破；境外債步入償債高峰期；部分房企的失信行為或将造成整個行業失去議價權。

融資渠道放松但縮量态勢不變，境外資金下降明顯

根據國家統計局最新數據，2021年1-12月本年到位資金累積為201132億元，同比增長4.2%，剔除疫情低基數影響，比2019年同期增長6.1%。

下半年單月來看，增長疲軟迹象顯著，政策導向的融資渠道放松卻並未改變舉債困難的事實，12月數值呈現明顯回彈，環比增長6.0%，但同比下降接近20%。

數據來源：國家統計局，觀點指數整理

具體來看，1-12月國内貸款23296億元，下降12.7%；利用外資107億元，下降44.1%；自籌資金65428億元，增長3.2%；定金及預收款73946億元，增長11.1%；個人按揭貸款32388億元，增長8.0%。

下半年舉債規模呈現顯著萎縮，境外資金銳減，房企的融資策略均以穩健為主。從目前的狀況來看，2022年1-2月到位資金可能會呈現不定量回彈，但短期内難見提速。

境内債市民企活動頻繁，"借新還舊"模式亟待突破

據觀點指數統計，12月地産闆塊境内債券發行活動頻發且延續增長趨勢，回彈迹象"坐穩"。期間共發行48只信用債，發行總額達476.34億元人民币。公開債券發行總額區間為2.0-40.73億元，平均值為9.92億元，較9月均值（10.64億元）小幅回落；中位數為8.35億元，較11月（10.0億元）行業發行額度明顯回落。

自11月初債券市場"破冰"之後，月度發行規模較為集中，"極值"的出現頻率明顯下降，離散程度降低。

公開的票面利率區間為2.68%-7.7%，平均利率為4.12%，較11月份（平均利率為3.96%）回升0.16個百分點；中位數為3.735%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

截至1月18日，境内債券市場值得關注兩點：其一，諸多房企新發債券突破"借新還舊"模式，資金用途包括項目建設、償還項目貸款、補充流動資金等；其二，發債主體不僅繫央企及國資背景，還包括優質民營企業碧桂園、龍湖集團、金科股份與龍光集團等。

具體來看，21龍湖拓展MTN001為項目收益債，募集資金用途為償還相應項目的銀行貸款，是過去一年來首次用于項目用途的融資。

近期龍湖集團的熱點集中于計劃龍湖智創生活上市，其業務主要包括在管面積約2.54億平方米的物業管理業務與旗下59個購物中心項目。觀點指數認為，龍湖智創生活目前具備充足的盈利能力，與華潤萬象生活的拆分上市模式極為相似。

同期，21兆泰集團MTN001發行規模為8.70億元用于補充流動資金與償還過往債務。地産融資用途的多元化是一個好迹象，部分企業的流動性得到肯定，回歸實業未嘗不是一種新突破，審慎的舉債風格預計會成為行業常态。

碧桂園近期的資本活動頻發，10億元4年期公司債券的票面利率确定為 6.30%，在月内居于第一四分位以内，屬于較高融資成本債券。觀點指數數據顯示，2021年碧桂園居于銷售榜首，但目標完成率也僅為89%，而且背後約1.7萬億總負債與三四線城市房價上行壓力，讓碧桂園的2022年並不是一帆風順，預計2021與2022年的毛利率上行壓力攀升。

值得一提的是，碧桂園自2019年末便開始發展智能機器人項目。據悉，目前有18款建築機器人投入商業化應用，服務覆蓋25個省份近250個項目，累計應用施工超550萬平米。相信未來"智慧建築"與"綠色金融"概念會為碧桂園在ESG融資領域提供新動力，2022年的融資渠道依舊暢通。

龍光集團近期在資本活動中的表現可圈可點。統計區間内（2021.12.1-2022.01.20），龍光集團全資附屬公司深圳市龍光控股有限公司發起12年期規模為6.65億元的CMBS計劃；龍光控股35億住房租賃專項綠色公司債獲上交所反饋；成功完成1.72億股配售股份，籌資淨額約為11.56億港元用于項目投資及營運資金補充。

觀點指數不完全統計的數據顯示，龍光集團當前境外債券余額約為240億元（按歷史匯率計算），境内債約180億元，一年内的償債現金流支出約為67.11億元，整體财務狀況穩定，流動性不足風險較低。

觀點指數認為，自11月中旬起龍光集團的各項融資活動有助于市場對其信心的恢復，國際長線基金的加入、流通股數增加與CMBS、ABS等資産支持類證券化産品的發行，也為其再融資活動提供動力。

信用債資金持續外流，中票發行規模回落

2021年12月信用債淨融資規模為負，達到-77.73億元，相較2020年同期增加約105億元，但總發行量與同期相比減少107.47億元，總償還量減少212.61億。

整體而言，2021下半年發行端與償還端均呈現較大程度縮減，資本市場持續維持資金流出的狀态。2021年全年房企信用債資金流出達到-970.84億元，達到近5年以來的"冰點"。

數據來源：Wind，觀點指數整理

從債券類别來看，2021年12月變化最大的債券種類分别為中期票據與公司債。其中，中期票據達到67.8億元，並未延續11月"飛躍式"的增長态勢，數值的貢獻主體主要包括龍湖、金地集團與兆泰集團等企業，而且如前文所述，此次發債主體優質民企的占比超過60%。

據悉，中國銀行間市場交易商協會過往實行類白名單制，紅籌架構的港股房企並不在白名單内，難以發行中票等銀行間融資工具。

最新信号出現在12月10日，交易商協會或将開始放開對部分紅籌港股房企的限制，優質民營房企也逐漸恢復債券融資活動。

數據來源：WIND，觀點指數整理

近期發生暴雷的諸多事件與行業政策将重塑地産的融資布局，未來兩極分化的程度将是空前的。

觀點指數認為，出現的"到期無法兌付"危機的源頭是表外融資與現金存貨比例失衡，而且當前資本市場對于地産闆塊的預期偏低，2021年年報的表現将很大程度決定近一年資本市場對企業的情緒。

海外融資延續"萎靡"，近兩年償債壓力逼近

本月境外債券市場延續縮量趨勢，償債規模略微上升。

中資房企12月僅發行3只海外債券，發行規模為3.62億美元，相較去年同期下降近85%，環比下降近60%；2021年12月中資離岸債券到期金額為35.8億美元，2022年1月到期金額為78億美元，将迎來近期一小波償債高峰；12月淨融資額為-32.27億美元，持續維持資金流出狀态。

數據來源：WIND，觀點指數整理

總體來講，自2021年8月後海外房地産債券市場遭受重挫。

觀點指數分析，中資美元債市場體繫遠比境内成熟，市場化程度高、個人與機構投資者專業能力較強。在這種市場環境下，地産美元債短期"回暖"幾乎不可能，因為違約事件並未"發酵"完全。同時，美元債未來1年密集到期，外加發行端的縮量，形成明顯的資金缺口。

觀點指數預計，下一個"融冰"點至少會出現在财報公布後，短期内的波動不具代表性。

數據來源：Wind，觀點指數整理

截止至2022年1月15日，海外債券市場房地産行業以2017.11億美元的存量余額居于第二位，次于金融行業。今後兩年的償債壓力不減，半數債券需在短期内完成本息償付，對房企的現金流是個極大的考驗。

違約事件頻發，世茂融創引發市場憂慮

觀點指數統計，2021年1月至2022年1月20日期間，地産開發商及相關開發活動企業于信用債券市場共發生55起違約事件，整體逾期本息合計超過354.65億元。

從違約債券類型來看，統計區間内私募債與中期票據違約規模最高，其次是公司債。

數據來源：企業公告，Wind，觀點指數整理

從企業角度看，對境外債券融資依賴度高的企業易受到境外資本市場波動的影響，需關注其境外借新還舊壓力。2021年上半年房企信用風險事件頻發，伴随部分中大型房企的債務違約及資金暴雷事件，市場對于中國房地産行業的信用憂慮增加，收益率上行壓力大。

具體來看，世茂集團上月美元債市場受到重創。截止至1月20日，世茂集團存量美元債券余額近似為365億元，且短期償債壓力巨大，1年内待支付的金額超過40億美元，1-3年内待支付的金額超過80億。

公開債務方面，世茂集團與世茂建設1-2月至少有9筆境内債務需要處理，規模超過56億元。近日資本市傳聞，世茂拟将多地核心商辦資産、地標建築及住宅項目擺上貨架，資産價值近800億元。

世茂拟出售的重點項目業态包括酒店、商業、辦公、住宅等，且大部分項目存在大額抵押融資的現象。而且待售資産前期融資比例越高，意味着這些項目的議價權越小。佳兆業"打折出售"的案例也間接指出，世茂若要保證項目最終對價能夠覆蓋融資成本，預計最後成交可能會在6-7折。

融創近期的融資活動稱得上"大刀闊斧"，不惜"割肉"來渡過難關。簡言之，融創在短短的一個季度内籌集了約212.23億元，外加部分資産項目的出售，估計總額超過300億元。

數據來源：觀點指數整理

這一繫列行為某種程度上引起較多投資者的憂慮，擔心融創會有極大的資金缺口。但是從觀點指數統計的數據來看，其2022年償債規模約為166.07億元，其中值得關注的，包括共約77億的美元債和1月22日面臨回售的35.11億元境内私募債。

觀點指數認為，企業的類似行為會引起市場擔憂，未來中國房地産企業發行美元債将愈加困難。

1月19日晚，中國奧園公告稱， 2022年1月到期的兩筆美元債，其将不予以兌付；而另外兩筆還未到期的美元債，則将不繼續付息。觀點指數統計的數據顯示，截至1月20日，奧園尚未償還的美元債余額共約32億美元。目前的情況來看，奧園至少有4個境外項目在談出售，預計交易金額約30億。

疊加奧園美谷董事會中地産背景董事全部退出，與中國奧園"脫鈎"，更是讓資本市場産生憂慮。

觀點指數預計，與境外債權人溝通尋求補救方案可解一時之渴，但未來發行美元債的機會微乎其微了。

房地産信托發行下行，融資分化顯著

根據公開市場數據，12月共有268只信托産品投向了房地産相關領域，總資金規模達到280.7億元，平均年收益率約7.60%。自10月融資端口"回暖"之後，公開市場的發行規模呈現明顯回彈趨勢。但是相較2020年同期，産品數量減少超過400只，資金規模縮減至1/3，年平均收益率增加0.28%。

據觀點指數不完全統計，2021年房地産信托涉及違約金額超過700億元。"暴雷"事件頻發、利潤空間下降與銷售規模受限，讓房地産企業在資本市場上的吸引力顯著下降。

信托業協會此前公布的數據顯示，截至2021年三季度末，投向房地産業的資金信托余額為1.95萬億元，同比下降18.13%，環比下降6.30%；房地産業信托占比降至12.42%，同比降低1.38個百分點，環比降低0.59個百分點。

數據來源:用益信托網，觀點指數整理

值得關注的是，今世緣酒業于2021年12月22日晚發布的委托理财公告中包括華夏短債債券A與被旭輝集本息擔保的濟南輝明地産。

觀點指數認為，未來市場基金與信托投資規模将會更加集中在幸存下來且穩定的企業。而且，地産闆塊由于上述原因目前被嚴重低估，預計将持續至少12個月以上。

2021年房地産信托領域平均收益率及主要融資成本，並無顯著差異，全年利率水平維持在7.50%左右，振幅為0.30%。

數據來源:用益信托網，觀點指數整理

房地産行業融資政策大概率不會再繼續"苛刻"，按揭改善，從貸款到地産債券融資都有所支持，但總體融資量改善並不明顯，最為關鍵的是民營地産所面臨的繫統性復雜局面，已經不是簡單放開一兩個融資口徑就可以解決。