二月房地産企業融資能力表現報告·觀點月度指數

觀點指數 2022年初以來，房地産信貸政策開始轉向，20個城市下調了房貸利率，而且部分城市的房貸放款速度也較去年前三季度加快。

簡而言之，政策層面對房企金融端是利好的，但是從各方面的數據來看，房企的融資情況依舊十分嚴峻。

據觀點指數統計，年初至今，可統計公開房企融資規模為1326.14億元，同比下降74.8%。

以過往數據觀察，1-2月往往是房企的發債高峰期，但從目前的情況來看資本市場的悲觀情緒短時間不會扭轉。從2月單月來看，境内債券同比下降60.58%，信用債流出資金達到221.39億元；境外債券同比下降60%，淨融資流出達36.70億美元；房企通過信托融資的規模同比收縮最為明顯，同比下降86.8%。

並購貸款的出現無疑是一個利好，但是數據反映出來的現實則是其很難扭轉融資低迷的情況。

對于美元債而言，好消息是融資成本明顯下降，但存量與發行數據表明投資者的審慎态度仍将延續。企業方面，陽光城、大發地産、正荣地産與金科股份，現階段被推向風口。

境内債市融資規模急劇下滑，萬科舉債突顯

截至2月20日，地産闆塊境内債券發行活動明顯放緩，回彈迹象"坐穩"。

盡管自2021年末以來，各方圍繞房地産金融端積極釋放利好信号，但房企的境内融資規模依舊呈現出"斷崖式"下跌。期間共發行20只債券，發行總額達196.56億人民币，同比減少60.58%。

自去年11月初債券市場"破冰"之後，月度發行規模數據較為集中，"極值"的出現頻率明顯下降，離散程度降低。

數據來源：Wind，企業公告，觀點指數整理

從行業角度來看，樣本企業境内債券規模依舊龐大，部分企業的流動性承壓。

數據來源：企業公告，wind,觀點指數整理

從企業角度來看，萬科于2月完成發行50億元，且募集資金均用于商品房項目建設，這是一個較好的現象。從數據上來看，觀點指數統計萬科當前存續的境内外債務約為780億元，其中年内到期規模約為118.85億元，依據最新淨利潤（236.04億）與貨币資金（1471.07億）的最低20%比例預估，萬科暫時不存在資金缺口。

與此同時，萬科計劃拆分萬物雲于港交所上市，對關聯公司而言有利于拓寬新産業融資，2021年上半年，萬物雲向萬科貢獻營收103.8億元，同比增長33.3%。但不可否認的是，其自身情況依舊不可忽視，從2021年5月起，萬科月度銷售連續負增長，包括8月、9月及12月銷售額均下降30%以上；2021年全年累計銷售額約6277.8億元，同比下降約11%，僅完成7900億目標的八成。

觀點指數認為，"黑鐵時代"過于悲觀但又不無道理，未來萬科新開工面積與竣工面積差額将逐漸縮小，萬科的新賽道業務占比将愈來愈大，對于直接融資的依賴不會減輕。

並購融資興起，分化繼續加劇

1.央企國企成並購債主體

統計區間内，本月募集資金用途出現了"並購"關鍵詞。

具體來看，自1月中旬浦發銀行發行房地産項目並購主題債券後，房企"争相恐後"開展並購融資活動。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從某種程度來講，"優質項目"的界定加速了行業内的分化。因為持有資質良好項目但短期流動性緊張的房企能從中取得收益，而債務壓力大的房企，盡管項目可能預期收益也不錯，因為存在抵押融資的情況，即使打折出售，"買家"也覺得不劃算。房企並購現在看似是大勢所趨，但並購債融資主體目前還是央企國企。

站在房企的角度來看，面對市場的不确定性，民營房企會更加謹慎，因為本身的資金來源受限。觀點指數認為，民營房企並不是毫無並購貸款的機會，只是關于投資收益，包括計算成本，新並購項目的回款周期等，允許其犯錯的空間更小。

2.並購貸不再計入"三道紅線"？無法改變融資低谷

資本市場有傳聞"針對出險企業項目的承債式收購，相關並購貸款不再計入"三道紅線"相關指標"。

觀點指數認為，這一傳言無論是否落實，都無法改變如今房企的處境。

從數據上看，年初至2月23日，落實的房企涉及並購融資的規模約為42.05億元，占據同期境内債券發行規模的7.8%，近79.6%的資金仍用于償還本息以及回售，所以從規模上看，並購債規模不足以改善融資匮乏的問題。

而且，目前房企並購傾向于買方市場，有風險或者已經暴雷的企業已為"魚肉"，缺乏議價能力。

未來即便放寬政策，更多是點對點的項目交易，如果銷售疲軟與償債無力的問題不解決，集中性並購行為不會發生。

信用債資金持續外流，短期融資債券比例明顯下調

2021年1-2月信用債淨融資規模為負，達到-221.39億元，相較2021年同期，淨融資額增加約118.75億元，主要原因是總償還量減少787.69億，總發行量與同期相比減少608.86億元。

整體而言，2021下半年發行端與償還端均呈現較大程度縮減，資本市場持續維持資金流出的狀态。

數據來源：WIND，觀點指數整理

債券類别來看，自2021年以來，短期融資債券的規模與比例持續走跌。

據觀點指數統計，2021年境内短期融資債券的加權平均利率近似2.92%，相較其他債權類融資工具，融資成本低約1.8%-2.4%，對于房企而言是較為突出的緩解流動性的工具。

依據以往經驗，地産行業短期融資券額度一般為淨資産的5%-15%，換句話說，符合條件的企業所發行的規模一般會在10億-30億區間内。但2月數據顯示，僅有兩筆規模為3億與3.3億的短期融資券，較以往數據嚴重萎縮。

數據來源：WIND，觀點指數整理

觀點指數認為，現階段地産失信行為數量激增，資本市場的低壓情緒是造成短期融資券驟減的主要原因。背後涉及短期融資券審批流程較短、投資者為機構而且投資數額較大，所以評判時高度依賴企業的信用評級，市場對于企業還本付息能力的變化極為敏感，造成房企的短融能力迅速下降。

其次，諸多企業會采用提前取得銀行長期借款替換到期短期融資券的方法維持流通，但是金融機構目前只"接納"個别國資企業，造成了民營企業在短期融資券上的極度萎縮，相應的流動資金周轉能力也在下降。

新發行OFB融資成本下降，美元債務存量龐大

本月境外債券市場延續縮量趨勢。

事實上，自2021年11月後，中資美元債的規模就嚴重受限，基本同比減少60%-90%。

相較而言，到期債務規模無顯著變化，基本維持在35億元、15億元偏差區間内。截止至2月22日，中資房企2月僅發行2只海外債券，發行規模為24.88億元人民币（歷史利率）。

數據來源：WIND，觀點指數整理

2022年2月中資離岸債券到期金額為40.7億美元，其中值得關注的企業包括世茂集團與融創中國，兩者單月合計到期規模超過120億元人民币，對其流動性仍将是不小的挑戰。

與此同時，2022年以來融資成本方面呈現出下降的趨勢，存量中資美元債的發行成本略高于新發中資美元債。可以看出2月到期債券的加權融資率高達8.76%，利率甚至接近JunkBond，即垃圾債的收益率，但新發行債券的加權融資利率只有5.24%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算

依據歷史經驗，房企年初需求端配置意願較強，配合供給端再融資償債模式，對應1-2月往往是地産美元債發行高峰。

從現在的情況來看，年初OFB規模同比減少約85%，達到近5年的"谷底"，很可能加劇市場的悲觀情緒。

盡管政策在融資端呵護力度加大，但對地産美元債主要群體民營房企而言，業績改善以及銷售回款情況如果沒有改善的話，融資端無法脫離"冬季"。

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算

去年以來地産集中違約造成美元債市場動蕩，部分投資者認為中資美元債市場将不復存在。

觀點指數認為，這類觀點不無道理但過于悲觀。現階段存量美元債市場結構動蕩，AT1和城投仍是支柱，但是央企、國企屬性以及優質民營地産企業其海外融資通道並未暢通。

違約事件頻發，陽光城、正荣面臨"危機時刻"

陽光城于2月18日的公告中稱，旗下兩筆規模合計為6.57億的美元債出現付息違約，展期日本應為2022年2月15日付息，利息分别為1387.5萬美元、1338.75萬美元。

觀點指數曾預估其未來兩年存在超過140億的償債缺口，即自身正常經營收入無法償清債務，極大可能進行抵押、股權質押與項目出售。

截止2月23日，陽光城存續的境外債存續規模達120.83億元，境内債存續規模約為177.91億元。事實上，僅僅從債務規模上來看，陽光城只是行業中位數，資本市場所擔憂的是其兩筆美元債雖已豁免了境外債交叉違約，但此次違約依然可能觸發境内全部公募與私募債交叉違約。

債務違約伴随的連鎖反應不僅如此，泰康人壽減持1.65億股、總裁朱荣斌辭職、福建陽光集團所持股份被司法凍結等，伴随房地産市場導致其扣非後淨利潤預虧損超73億元。

但是，陽光城的償債态度可圈可點，與融創之前短期回籠300億余元的布局類似，陽光城除了力争債務展期外，也在加速轉讓資産以及請求金融機構及政府支持等。

從市場反饋來看，除股權外，放上"展櫃"的資産具體包括佛山陳村、浙江永康、四川宜賓、上海梓光、上海臻百利、希爾頓酒店等20余項資産，所得款項均用于償還債務，累計已償還債務超450億。

總的來講，即便形勢嚴峻，但不會出現"大甩賣"現象，如果外部環境沒有實質性好轉，采取債務展期的高杠杆房企單憑自身銷售資金回籠或資産處置等手段依舊是"杯水車薪"。

自"永續債"事件後，正荣地産則讓資本市場猶如"驚弓之鳥"，其股價年初至今下跌了約80%（2月24日10時）。而且其"反復橫跳"的行為更加深了投資者的擔憂，伊始正荣地産表示将如約償還債務，不過幾天後改口不能按照計劃于3月5日贖回一筆2億美元的永續債。

2月21日，公司發布公告，拟對5筆将于2022年年内到期的海外票據展期一年，並向持有人進行同意征求。2月23日的投資者電話會中，關鍵詞主要包括"尋求展期"、"恢復流動性"、"項目轉讓"與"資産盤活"等。

數據來源：企業公開信息，觀點指數整理

事實上，"永續債"事件僅僅是一個導火索，正荣地産資金鍊壓力早已顯現。

從去年年末開始，在天津、武漢等地爆料出的"工抵房"現象等表明，公司現階段的資金鍊較為緊張。而且，觀點指數認為其過于依賴以融資來維持現金流。

數據來源：企業公告，wind，觀點指數整理

2020年以前，陽光城融資活動産生的現金流量淨額維持較為激進的狀态，在"三道紅線"（正荣地産2021H1屬于"黃檔"）實施後，其融資現金流受到了嚴重影響，達到了近五年的最低水平。

但與之相反，公司經營活動産生的現金流量淨額從2016年到2020年均為負，要關注到的是可以維持現金存量增加，本身就是"高杠杆"的特征，在融資端萎縮後，其數據也回落到負數水平。

金科股份本月發行總額為15億元的債券，是次發行只針對專業投資者公開交易。2021H1财報顯示，金科股份賬上實際應付票據中的"商業承兌匯票"余額約達120.7億元，相比年初約57億元，增長112%，而且貼息報價也一路上升。

從财務角度看，金科債務結構存在不合理之處，2021年Q3公告顯示，公司債務中非銀借款及債券融資的合計占比超過40%，對比觀點指數所監測的61家重點企業中位數32.8%，處于較高水平。

同時，公司債券面臨一定集中到期壓力，2022年1-12月，公司将有超過100億元債務到期，給公司的流動性帶來較大挑戰。

大發地産方面，遭債權人清盤申請則較為罕見。具體的情況是，2月18日，有債權人就1500萬美元尚未償還優先票據提交針對大發以及子公司垠壹香港的清盤呈請。大發地産上月中旬曾有一筆票面利率為9.95%的2.8億美元債到期，未償還本金為1.845億美元，在1月初大發就向美元債持有人發出交換要約征求。

據觀點指數統計，大發地産當前存續的美元債有3筆，規模約為34.8億元人民币，但其加權融資成本高達12.61%（行業中位數約為4.47%）。

觀點指數認為，其1500萬美元的優先票據額度較小，基本不會因此引發清盤，不過接下來大發地産的償債壓力較大。