一季度房地産資産證券化市場報告：壓力與挑戰

觀點指數 報告期内，世茂流動性緊張導致了所擔保的ABS展期。而龍光和融創也因流動性問題，出現ABS不能及時兌付本息的風險。

不僅是微觀主體，本季度房地産資産證券化市場也受到一定的影響。

CMBS以及購房尾款ABS的發行規模均同比有所降低，個人住房抵押貸款CLO的發行規模也随着住房抵押貸款新增余額的降低而降低。

因這類非標融資受限，傳統融資渠道也不盡暢通，房企青睐的應收賬款融資規模可觀，使得供應鍊金融資産證券化發行市場保持一定的熱度，其中萬科保利等頭部企業占據絕對的份額。

而國家一直大力推行的租賃住房ABS，發行量仍然較少，REITs項目中也沒有租賃住房的身影。但REITs的申請、審核、發行等仍一直在穩步進行，産業園和公共設施等項目正積極通過公募REITs實現發展。

世茂連續兩只ABS展期，4只CMBS将兌付8000萬利息

3月22日，媒體消息稱世茂集團對其擔保的4.37億元世茂"平裕6優"ABS提出展期方案。具體為，拟于2022年3月25日先償付利息及至少1%的本金額，剩余部分展期兩年，本金及後續應計利息兌付不晚于2024年3月26日，展期期間年化收益率維持5.65%不變。該方案最終能否通過、相關條款是否會有變動，目前仍存不确定性

這不是世茂唯一展期的ABS。1月17日消息，"平裕5優"管理人華泰證券和"鑫荃1優"的管理人中信建投分别召集了ABS持有人，就世茂集團及其子公司世茂建設提出的展期兌付方案進行了表決，獲得通過。"平裕5優"及"鑫荃1優"，規模分别為人民币4.5億元和7.15億元。據悉，這兩筆ABS将展期一年分四期兌付，兌付比例分别為本金的30%、20%、20%及30%。

此前，世茂建設卷入一起信托違約風波當中，而世茂也頻繁處置旗下的重資産。而穆迪、惠譽也相繼下調了世茂的評級。

數據來源：iFind、Wind、觀點指數整理

目前，世茂有4只CMBS，總余額為38.44億元。今年3-4月，上述CMBS共需償還約8000萬元利息。值得關注到的是，武漢和南京世茂希爾頓酒店亦是網傳世茂将出售的部分資産。

龍光、融創流動性緊張，履行差額補足人義務壓力上升

龍光三只資産證券化産品余額為23.95億元，包含兩只底層資産為購物尾款債權，還有本季度發行的一只底層資産為惠州龍光城的CMBS，平均利率為4.84%，比龍光2021年中期5.4%的加權融資成本有所降低。

另外，這三只資産支持計劃3-5月應付利息規模為2677萬元。而惠譽預計龍光約57億元人民币的在岸債券将于今年3月至5月到期或可回售。

龍光稱，僅3月就有52億的本息要兌付。考慮到龍光短期現金流緊張，内外部現金流淨流入在2021年中期同比下降71%，同時今年1-2月歸屬公司股東權益的合約銷售額約同比減少65.26%，預售資金也受到限制。

所以，龍光作為上述資産支持計劃差額補足人的壓力将進一步上升。

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值得一提的是，長城證券-龍光控股五期資産支持專項計劃在上一年7月份已獲通過，規模為20億元，但至今仍未成立。鑒于龍光目前的形勢，該計劃首期認購将受到巨大的挑戰，能否如期獲得計劃的融資規模仍是未知數。

另外，融創所屬的4只CMBS，底層資産為南昌、合肥融創茂、合肥融創酒店以及融創昆明文旅城。余額為73.99億，平均利率為6.4%，3-6月應兌付本息接近1.5億元。

而作為差額補足人的融創形勢不容樂觀，融創今年1-2月的銷售額同比下降了26.5%，惠譽、穆迪和標普相繼下調融創的評級，這給其融資活動帶來一定的負面影響。另外，惠譽預計，融創于4月将迎來40億元人民币境内可回售債券，以及在6月到期的6億美元(39億元人民币)離岸債券和14.4億元人民币境内債券，而融創1000億左右的現金及現金等價物中，多數都沉澱在項目公司中，這部分沉澱的資金難以用來償還控股公司本身的債務。

就在上一年，融創有3只資産支持證券計劃獲得通過，但仍未成立。計劃發行規模為64.48億元，若不考慮發行費用，按照5%的自留比例來計算，融創大概可以募集到61億元左右的資金。

合生資産估值增長速度放緩

而合生是發行CMBS的領頭羊，所發行5只資産支持證券計劃總余額為127.25億元，4只CMBS平均利率為4.8%，1只購房尾款ABS利率為7.5%（合生2020年綜合借貸成本為6.8%）。

其中，CMBS底層資産均為北京上海等一線城市的商業物業。

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雖然合生整體商業地産租金收入從2020年6月的13.68億港元上漲到2021年6月的18.41億港元，但投資性房地産的整體估值增長速度下降不少。2020年6月的投資物業公平值收益為4.78億港元，而2021年同期僅有0.25億港元。

上述CMBS底層資産均在北京上海，但是這些底層資産估值若出現下滑，作為抵押物的底層資産對還本付息的保障程度，将可能大打折扣。

另外，合生還有1只規模為17億的資産支持證券計劃已通過仍未成立，2只底層資産分别為合生财富廣場和上海合生匯的CMBS，總規模為94億元，均處于"已反饋狀态"。

CMBS發行利率有所下調，雙SPV或受青睐

有9只CMBS于本季度發行，發行總額為131.85億元，利率區間為3.38%-5.2%，平均利率為4.31%。環比來看，發行規模比2021年Q4下降22.5%，平均利率比2021年Q4升高30個bp。同比來看，發行規模比2021年Q1下降38.39%，平均利率比2021年Q1下降89個bp。

這表明今年第一季度CMBS的發行受到較大的影響，同時參與發行成立的民企只有龍光一家，剩余10家均有國資背景。

另外，得益于上年降準等寬松的貨币政策，今年第一季度發行成本較上一年同期有較大的下降。

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在交易結構設置方面，齊魯軟件園專項計劃、武鋼大廈專項計劃和天恒集團的專項計劃，均設置了雙SPV的結構，為的是隔離投資者與基礎資産之間的風險，防止投資者破産風險牽扯至計劃中的基礎資産。

但這三種交易結構均未能有效地隔離發行權益人與基礎資産之間的破産風險，因為只是将基礎資産抵押給信托計劃，並不能阻止發行權益人破産時部分利益人，如員工，對該抵押資産的優先受償權。

對于本季度正在審核中的專項計劃，部分底層資産類似的CMBS，結局有所差别，遠洋發行的天津愛琴海CMBS被終止，而金科資溪愛琴海CMBS仍在走程序當中。

于新加坡上市，财務狀況良好的仁恒，繼2020年和2021年各發行了2單總規模為29.65億元的CMBS後，于2022年第一季度已有2單CMBS在審核當中。德基廣場CMBS的計劃發行規模較大，為55億元。

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購房尾款ABS增加外部增信機構，可明顯降低利率

有6只購房尾款于本季度發行，發行總額為57.19億元，利率區間為3.28%-4.45%，平均利率3.678%。環比來看，發行規模比2021年第四季度增長170%，平均利率上調31個bp。同比來看，發行規模比2021年第一季度下降40.1%，平均利率下調1.177個百分點。

這與CMBS的情況是類似的，今年第一季度融資環境優于上一年年末，但年初流動性有所緊張，所以平均利率較前期年末有所上調。

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其中，光證-國君-聯匯保理1期資産支持專項計劃為招商蛇口所發行，雖然該交易結構中，項目公司将購房尾款應收賬款債權轉讓給保理公司，由保理公司集合基礎資産去發行購房尾款ABS，若該債權轉讓為無追索的話，這種方式能實現應收賬款的出表，經營性現金流的流入。

但招商蛇口為該專項計劃做了外部增信措施，與該專項計劃簽訂了流動性支持協議。所以在該應收賬款的一定規模款項仍未回收時，絕大多數風險仍未完全脫離招商蛇口。

中信證券-東華1号第1、2期資産支持專項計劃，因有三個主體做外部增信措施，所以這兩個轉型計劃的利率比剩余的幾個都低，分别為3.28%和2.97%，遠低于LPR一年期利率3.7%。

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東華1号第2期的差額支付機構、流動性支持機構均比第1期增加了一個機構，雖然優先級的信用支持比第1期少6個bp，但本金超額覆蓋率比第1期高出94個bp，所以利率比第1期較低。

供應鍊金融資産證券化：保利萬科占鰲頭，風險保障程度不一

本季度的62個供應鍊資産支持證券産品中，總發行規模為467.44億元，包括6只ABN和56只ABS，期限絕大多數在1年以下，涉及到的債務主體共有20家。整體平均利率為3.24%，ABN産品平均利率為3.25%，ABS平均利率為3.07%，均低于一年期的LPR。

其中，保利發展和萬科尤為突出，各自發行了137.06億元和135億元的供應鍊金融資産證券化産品，平均利率均為2.9%左右。

2021年中期末，保利發展母公司現金及現金等價物余額為231.71億元，一年到期的非流動性負債和應付賬款總規模為105.89億元，若扣除掉這一部分，剩余現金及現金等價物余額為125.82億元，這對保利發展母公司作為共同債務人所承擔的137.06億或有負債保障程度僅為0.91。

2021年中期末，萬科母公司現金及現金等價物余額為945.87億元，一年到期的非流動性負債、應付賬款、應付票據和短期借款總規模為706億元，若扣除掉這一部分，剩余現金及現金等價物余額為239.87億元，這對萬科母公司作為共同債務人所承擔的135億或有負債保障程度為1.77。

可以看出，萬科對于風險的容忍度還是比較低，保留了較多流動性來應付突發狀況。而保利發展作為大型央企，在現金及現金等價物使用效率上具有一定的優勢。

另外，建投匯宇-弘基保理供應鍊金融1号資産支持專項計劃優先檔資産支持證券的債務主體為碧桂園，發行規模為5.21億，發行利率為5.3%。對比以往數據，發行利率有所升高。而5.3%的利率，在這62個供應鍊資産支持證券産品中處于劣勢，同時也增加了供應商的融資成本。

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按揭貸款新增規模下降，RMBS發行規模大跌80%

本季度發行的三只RMBS，總發行規模為245.4億元，平均利率為2.94%。環比來看，本季度3只RMBS的發行規模比2021年第四季度下跌80.25%，平均利率下調71個bp。同比來看，發行規模比2021年第一季度下跌85.18%，平均利率下調46個bp。得益于LPR的下調，本季度發行的RMBS的平均利率也有所下調。

2022年2月份人民币貸款增加1.23萬億元，同比少增1258億元。分部門看，住戶貸款減少3369億元，其中短期貸款減少2911億元，中長期貸款減少459億元。這與近期的調控政策以及市場景氣較吻合。

據國家統計局數據，2022年1-2月，全國商品房銷售金額、面積同比下降，其中銷售額降幅接近20%。而最近各大房企也陸續發布前2月業績，大部分房企銷售額均有所下滑。

居民購房意願下降，房地産銷售額下滑，個人住房抵押貸款新增規模有所降低，使得銀行端個人按揭貸款額度較為充裕，對于發行RMBS來增加房地産領域貸款額度的意願大幅度降低。

另外，本季度3只RMBS發行人分别為中國銀行、工商銀行和郵儲銀行，與2021年第一季度相比，少了農業銀行、建設銀行以及其他股份行和農商行的身影。

租賃住房ABS發行量較少，平均利率5.2%

租賃住房資産證券化歷史利率區間為2.9%-7.5%，平均利率為5.2%。本季度發行的一只租賃住房ABS，金額為9億元，平均利率為6%。雖然國家在大力提倡新辦保障性租賃住房，但是這些項目收益低、成本大，需要比較大力度的金融支持。

目前，發行租賃住房ABS的主要是一些有實力的國企，比如保利發展和華發。

2021年11月30日，保利發展拟發行100億元租賃住房資産支持證券化産品，采用類REITs的交易結構，在其中引入私募基金。

2022年1月26日，中國保利集團與中國建設銀行舉行《保障性租賃住房的戰略合作簽約》儀式，保利發展拟和建行及其各子公司設立租賃住房發展基金，用于重資産投資持有、孵化培育租賃住房項目，項目成熟後通過發行公募REITs實現退出。

雖然類REITs的結構與公募REITs較為相似，但是後者在稅收上更有優勢。

研究擴募機制，政策鼓勵租賃住房REITs試點

目前，共有11只公募REITs成立，主要有4只産業園類、5只公共設施類和2只物流設施類，均在2021年下半年成功發行。

在已發行成立的REITs中，部分産業園效益受到疫情影響，出租率和租金收入均有所下降，如招商蛇口博時産業園，2021年第四季度相關數據較第三季度有所下滑。

另外，華夏中國交建高速公路封閉式基礎設施證券投資基金已通過但仍未發行，底層資産為武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段及附屬設施。

國泰君安臨港東久智能制造産業園封閉式基礎設施證券投資基金仍在審核當中，狀态是"已反饋"，更新時間為2021年10月29日，至今仍未更新，該反饋意見是：該基礎設施的原始權益人和盡職報告是否符合相關規定。

時間更為久遠的是國金鐵建重慶渝遂高速公路封閉式基礎設施證券投資基金，狀态為"已受理"，更新時間為2021月4月23日。

已發行或者正在審核的REITs中，底層資産主要都是公共設施和産業園，暫時沒有租賃住房類的底層資産上市。但政策推動租賃住房REITs的力度比較大，無錫、湖南、福州、重慶、海南等地方乃至發改委均發文鼓勵支持租賃住房REITs的試點。

除了鼓勵租賃住房REITs試點外，證監會正在研究REITs的擴募機制。與股票的再融資類似，REITs也可以通過擴募機制進行再融資，從而進行新的資産投資。同時，發改委發文強調，要研究REITs稅收政策，支持開展REITs試點，減輕企業和投資者負擔。

除了境内REITs的試點以外，也有部分企業到境外發行REITs。2月17日，步步高透露，公司正籌劃将旗下商業綜合體作為底層資産嘗試在新加坡上市REITs，底層資産為位于湖南省的2個商業綜合體：長沙梅溪新天地和湘潭步步高購物廣場。