三月物業服務發展報告：明斯基時刻的暗影

觀點指數 月内，部分房企信用事件持續發生，引發市場對物業服務行業發展前景的擔憂。疊加物業企業負面消息頻繁，如恒大物業134億元存款被強制執行，觸發市場對于内房物業服務企業的信任危機，並擔憂行業将出現從繁荣走向衰退的明斯基時刻。

因此，報告期内，因擔憂物業企業關聯交易與開發商資金占用，物業服務企業資本市場表現受挫。不過，随着上市企業年報季掀開帷幕，主流物企财報數據顯示行業景氣度仍有保障，絕大部分物企業績均有正向增長，營收、管理規模再創新高。

縱觀來看，物業服務企業社區增值等多元業務發展逐步加深、非住業态等存量業态持續探索，業務構成持續優化，均有助于降低開發依賴，擴充多元增長渠道。行業長期增長邏輯依舊，未來物業闆塊估值有望逐漸修復。

恒大物業134億存款疑雲，恐引發行業估值大跳水

2020年12月2日，恒大物業登陸港交所，上市之後恒大物業沖勁十足， 2021年初抛出軍令狀：2021年底在管面積達到6億平方米，淨利潤達到39億元。

作為房地産下遊産業，物業服務是很多房企多元化布局的選擇之一，甚至一度被認為是房地産行業的"下半場"。去年下半年以來，不少房企受到三道紅線、美元債危機和信用表現影響，而物業服務因為突出的現金流表現，在當下被認為是較為優質的資産。

3月22日，恒大物業發布公告稱，有約134億元的存款為第三方提供的質押保證金，已被相關銀行強制執行。與此同時，中國恒大，恒大物業、恒大汽車均宣布将延遲披露年度業績。

當中最為值得關注的是，這134億元的存款來源。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

從恒大物業歷年現金流量表中可以發現，恒大物業現金及現金等價物在2019年底總額僅為6.8億元，截至2020年末激增至126億元， 2021年中期該數據進一步增加至140億元。因此可以認為，134億元主要來源于2020年的增量。

通過拆分，恒大物業2020年現金及現金等價物主要可以分為三部分，分别是通過IPO發行，融資獲得現金58.38億元、關聯方款項9.1億元以及經營活動所得現金淨額51.73億元。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

其中值得注意的是，恒大物業2020年經營所得現金的構成主要分為三部分，分別是稅前利潤及應收貿易賬款及應付貿易賬款，也即是供應商款項與預收物業費。

此外仍有一處細節值得注意，2021年1月初，恒大物業斥資15億元收購雅太物業100%股權，未滿4個月，恒大物業質押了所持雅太物業80%股權，出質給中國光大銀行股份有限公司深圳分行，獲得3億貸款。

從恒大物業歷年現金流量表可以看到，2020年、2021年上半年年報中，這134億元的披露是未受限的。這也衍生出兩個可能性，其一就是134億元的擔保是發生于6月30日以後，第二即為由于港股企業中報業績無須審計，恒大物業還存在半年報披露準确性的問題。

觀點指數認為，恒大物業對行業影響十分深遠，是次存款被相關銀行強制執行恐令其面臨：1.缺少充足的資金進行獨立外拓，未來業績增長疲軟；2.客戶預付款被銀行強制執行，日常運營恐受影響；3.供應商款項結算無力，服務水平或會下降，産生新的信用危機。

同時，或許會讓市場重新審時當下市場上物業服務企業的估值情況。

物業服務一貫以輕資産、強現金流屬性獲得資本市場的青睐，受恒大物業影響，市場或會産上對其他相同企業疑慮，擔憂關聯方掏空上市物業企業的現金問題。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

不過，從目前已公布财報企業來看，各家現金流狀況良好，現金及現金等價物總額逐年提高，同時受限制存款及現金在總現金流中的比值均低于7%，整體情況尚屬穩定。

據恒大物業2021年上半年财報顯示，恒大物業在管面積4.5億平方米。是次事件或許會促使相關監管政策出台，比如設立專項項目資金賬戶等，以确保服務質量及業主權益。

佳兆業美好淨利潤腰斬，非業主增值服務觸發市場猜想

随着年報季到來，物業管理企業陸續披露2021年全年業績。目前已公布年報及業績預告的物企包括華潤萬象生活、碧桂園服務、雅生活等，盡管部分物企業績增速有所放緩，但整體均實現了較大幅度的盈利。

來源：企業财報、觀點指數整理

值得注意的是，據佳兆業美好公告披露，預期2021年度将錄得歸母淨利潤不超過約人民币1.1億元。值得注意的是，根據佳兆業美好2021年中期數據，業績歸母淨利潤達到2.09億元，同比增長75.59%，而年末歸母淨利潤則退坡至1.1億元。

公告透露，主要是由于2021年最後一個季度市場不确定性，導致市場普遍疲弱，影響集團的投資價值。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

财報數據顯示，截至2021年期中，佳兆業美好金融資産總額約2.98億元，主要為新加坡及美國多家上市企業的債務證券及股本證券，以及一家位于開曼群島成立的非上市、從事人工智能開發的企業優先股投資。

觀點指數估計，導致佳兆業美好淨利潤大幅度退坡的主要原因有兩個，一是由于下半年全球金融市場動蕩導致投資損益計提，第二與其業務結構有關。

通過整理佳兆業美好過去5年财報，可以看到主要業務分為四項，分别為物業管理收入、顧問服務、社區增值服務以及智能計量解決方案。其中，物業管理服務和顧問服務收入占比分别保持在40%左右，可以說上述兩項業務占據了佳兆業美好半壁江山。

顧問服務，即為交付前及顧問服務，主要是公司向開發商提供的助銷服務。随着去年下半年房地産行業集體銷售遇冷，尤其是關聯方佳兆業流動性危機後，佳兆業美好助銷服務出現斷崖式下滑，或是公司産生虧損的另一重大原因。

将佳兆業美好的案例投射至全行業，市場應該提升對部分非業主增值服務收入占比過高的企業風險的關注。

據最新财報數據顯示，盡管近年來上市物業服務企業已經開始有意識調整業務結構，但仍有部分物業服務企業的非業主增值服務收入占比高企。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

以2021年财報數據來看，大部分物業服務企業的業務構成再度優化。值得注意的是，金茂服務、正荣服務、建發物業等企業該部分收入占比仍較高，其中金茂服務非業主增值服務收入占比達到35.58%。

因為大部分非業主增值服務收入是物業服務企業與母公司或者關聯公司發生的關聯交易，因此一般會認為該收入是财報數字調節的核心環節。從行業趨勢來看，随着物業服務企業規模逐步提升，社區增值服務持續發掘，未來該部分業務占比将進一步下調。

外部因素引發市場悲觀情緒，物企股價遭"錯殺"

截至3月29日，已有21家上市物業服務企業披露2021年财報，雖然随着物管公司進入穩定期，營收增長幅度有所回落，平均值約為45%，但仍處于較高水平。

物業服務企業的營收增長與在管面積增長基本保持一致，反映出當下企業主要的業績提升還是較為依賴在管規模上升。

數據來源：公開資料、企業财報、觀點指數整理

具體來看，碧桂園服務、合景悠活、旭輝永升服務、新城悅服務等企業均實現了較高幅度的增長，其中合景悠活的營收增幅達114.57%、碧桂園服務增幅84.89%。

盡管行業整體營收向好，但利好因素並沒有反映至股價上。報告期内56家上市物業服務企業平均股價跌幅為-14.61%。具體來看，碧桂園服務期内股價下跌37.96%、合景悠活股價跌幅達到24.3%。

數據來源：wind，觀點指數整理

數據來源：公開資料、企業财報、觀點指數整理

觀點指數認為，物業服務行業有"錯殺"嫌疑。受地緣局勢復雜影響，以及美國SEC将5家中概股公司列入《外國公司問責法》暫定清單，加速市場下行，導致物業服務行業全線調整。

内部環境方面，房地産市場延續弱勢，部分民企信用事件再度發生，引發物管行業發展前景、主流物企業績增長乏力擔憂。與此同時，近期疫情反撲，全國範圍内中高風險地區激增，停工停産，進一步加深市場悲觀情緒。

從目前情況來看，近期地産政策持續釋放積極信号，後續地産築底企穩有望推升物管增長确定性。疊加物企第三方在管面積占比提升、二手住宅與公建等存量業态深入探索、社區增值等多元業務發展，均有助于降低開發依賴，主流物企業績仍有保障，行業增長前景依舊。

本輪暴跌後物業股估值将對投資者更具吸引力，在盈喜預告+房地産行業回暖等利好消息面有效支撐下，未來物業闆塊股價有望逐漸修復。