萬科展現優勢，中海、龍湖高信用始終如一 | 上市房企信用表現報告

觀點指數 2021年,行業融資受限,銷售低迷,極度依賴高周轉現金流以及高負債的房企們迎來嚴峻考驗，部分高負債低流動性的房企率先暴雷，情況不容樂觀。

本報告主要從負債水平、利息和網付賬款運在以及主體評級情況等方面對行業進行研究，發現行業的負債水平持續優化，在2017年淨負債率均值水平達到峰值173%後逐年下滑，至2021年末回歸82%。

不過企業自由現金流對于利息償還的保障度卻在下降，2019年樣本企業中該指標尚在6.8的倍數，2021年下滑到了1.94倍。而且對于應付賬款等沒有透明監督的負債,償還保障信用越發引起市場的擔憂。

另外，房企的評級經歷了大面積“折損”，樣本企業中評級為投資級别Baa不超過10家，疊加其他不穩定因素，如企業實力水平不一，預計未來企業評級将出現較大分化。

基于此次研究，觀點指數研究院形成“2022上市房企信用卓越表現”,脫穎而出的企業包括力上”海外發展以及龍湖集團等10家企業。萬科“三道紅線” 全部綠檔，淨負債率長期處于低位。此外，2021年有177個項目實現交付即辦證，占比25%;客戶等待期的滿意率也提升到95%。正是對于業務的仔細、謹慎和—絲不苟，才能赢得市場的信賴。

龍湖集團始終如一，保持境内外的高信用評級。2021年至今公司新發4筆公司債，1筆中期票據，期末整體借貸成本處于4.14%的歷史最低位，平均賬期6.38年。對于今年即将到期的4.5億美元債能夠做到提前部署，計劃通過境外銀團和發行美元債的方式償還。

總而言之，在多變的融資環境中展示積極态度、維持靈活度和主動性，将是保持市場信心的關鍵。

權益規模上升，杠杆水平下降

從淨負債率指標來看，自2020年以來,行業杠杆水平進一步下降，2020年樣本企業淨負債率(帶息負債淨額與淨資産的比例)同比下降15.97%，2021年同比下滑7.65%。表明三道紅線以及貸款集中度管理政策的效果顯著。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

與上述行業權益乘數不同的是，行業淨負債率中涉及到的帶息負債，受三道紅線和銀行集中度管理等去杠杆政策的影響更為深厚。由于帶息負債的主要構成是銀行貸款和信用債等，這類融資在2020年以來受到嚴格的限制，甚至有矯枉過正的迹象，以至于2021年年底央行強調要滿足房地産行業合理的融資需求。

受銀行端和債券端融資受限影響，2021年，樣本企業總的帶息負債規模增長緩慢，為4.8%;同時淨負債率下行的幅度為7.65%，遠大于行業4.7%的權益乘數下行幅度。

同期，淨負債率的分母即總淨資産增長了20%,其中歸母權益增長了15.23%，而少數股東權益增長了28.13%。少數股東權益的迅速增長，表明房企正在加大與其他房企在項目層面的合作，一方面可以減少項目資金壓力，分攤項目風險;另一方面做大淨資産規模，拉低淨負債率，以滿足監管要求。

其中，淨負債率大于100%的有10家，中位數為74%，淨負債率78%-100%的有1l家，行業内仍有大量房企的杠杆率高于平均水平。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

經營淨現金流支出減少，利息償還保障上升

從自由現金流利息保障倍數這個指標來看，2020年同比下降30%，2021年中期同比上升52.94%，主要是得益于經營現金淨額的提升。2021年受集中供地政策以及流動性收緊的影響，土拍熱情下降，企業經營現金流支出有所下降;同時，全年行業淨利潤規模增速有所下降或停滞不前。

另外，2021年行業整體的經營現金流淨額情況不甚樂觀，受行業景氣影響，房企銷售額有所下降，行業經營性現金流流入受到波及。同時，受預售資金監管趨嚴的影響，部分預售資金無法自由支配，房企存在一定量的限制性資金。住房按揭貸款的額度緊張以及延緩發放，也對房企收到預售資金的時間産生一定影響。

從利息規模來看，受三道紅線政策影響，房企主動降低有息負債規模,加上貨币政策較為寬松，所以2021年中期樣本企業的财務費用規模同比下降了3.8%。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

分企業來看，有13家企業自由現金流保障倍數在7-116之間，有16家企業在0-6之間，16家小于0。如此來看，大部分企業的自由現金流都為負，可能無法從經營活動中抽出現金流進行利息的償還，還需借助外部融資渠道。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

應付賬款周轉率持續下降

從應付賬款周轉率來看，樣本企業應付賬款周轉率2020年同比下降了9%，而在2021年同比下降11.77%。雖然2021年總負債規模在迅速走高，規模同比增長13.3%，但主要是非帶息負債的規模在上升，而且帶息負債規模增長受限。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

在傳統融資渠道受阻時，房企更傾向于使用應付賬款這類非帶息融資。

分企業來看，有11家企業的應付賬款周轉率在10-160之間，有25家企業在5-10之間，9家在2-5之間。其中，最高的為140;其次是36。

數據來源：企業公告，觀點指數預測

這兩家企業三年來的應付賬款周轉率比較穩定，波動不大，應付賬款規模也不高，在20-43億左右，表明大部分企業的應付賬款周轉率都能超過5次。

主體信用評級總體居中,受政策影響穩定性較差。

在主體信用評級方面，樣本企業中評級為投資級别Baa的有10家;20家評級為Ba，若未來發展情況惡劣的話，将會削弱這些企業還本付息的能力;14家評級為B;9家評級為Caa，其安全性很低，随時有不能還本付息的可能。

總體來說，行業整體的評級仍需警惕，因為大部分評級均表現不佳。

這些房企較容易受疫情和房地産調控政策的影響，導致銷售回款慢，融資受阻，流動性出現問題，很難保證及時還本付息。