寬松信号 | 2022四月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 報告期内，上市房企陸續公布自己完整版的年報，整個行業年報中呈現出“增收不增利”的共同态勢。

同時，2022年将有更多房企面臨債務壓力，"債務"與"盈利低迷"是當前行業的最顯著困境。現階段來看，海外債券市場未見明顯起色，月均美元債缺口近40億美元，然而到期金額達到74美元，接近發行端的3倍，海外融資渠道繼續尋找替代品。

此外，債券市場的收緊反而讓各房企的“融資成本”得到合理管控，其中美元債缺口影響最為明顯。

樣本房企融資成本改善，美元債缺口繫主因

從行業層面看，整體融資成本得到了較大改善，除了房企對融資渠道的優化外，主要原因繫債券融資規模的下降。

根據不完全統計，2021年67家樣本企業債權性質融資僅為8467億元，同比下降約28%，達到近五年内最低點。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

其中美元債市場的縮減，最大程度拉低了利息支出。觀點指數統計，1-4月美元債發行規模同比下降71.04%，但這對融資成本而言反而是個"好消息"。從樣本池數據來看，房企發行的中資離岸債券呈現出兩個明顯的特點：

一、單筆融資額度較大，據觀點指數統計2021年全年發行的OFB債券中，美元債券的每筆平均規模為16.49億元，而同期境内債券平均每筆僅為10.96億元；

二、境外債券票面利率遠超境内水平，高額的本金當然意味着高額的風險補償以及更高的利息支出，這相對拉高了綜合融資成本。2021年樣本池内美元債利率區間為4.2%-12.5%，同期境内債區間為2.8%-8.2%，兩者均值分别為6.87%與3.89%。

對于房企而言，下半年美元債務銳減對融資成本下降起到了至關重要的作用。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

樣本企業融資成本的分布區間來看，近似于“橢圓形”分布格局。其中，近65%房企融資成本集中分布于4%-7%之間；成本在4%-5%之間的房企數量最多，其中有4家房企實現5%檔位到4%檔位的突破。融資成本在4%以下的房企僅有中海地産、華潤置地和五礦地産。

與去年同期相比，高融資成本房企逐漸減少，不過目前中國恒大的融資成本改善未見起色。

目前來看，房企融資成本整體下降的原因主要在于房企積極降低負債規模、優化債務結構。至于融資成本不降反增的情況，很大程度受限于較弱的償債能力，如果企業産生現金流的能力不強，拿到低成本銀行貸款額度将變小，因此依賴于債券進行"借新還舊"，承擔持續的财務費用。

近期部分樣本房企融資及償債等資本活動梳理

樣本房企A：積極融資與少數股東權益分析

無可否認的是，房企海外融資渠道依舊困難重重。4月，樣本房企A發行一筆19.57億港元的債券，可以說是一種突破。在發行端，2021年該房企共計發行約10.7億美元債券融資，以應對近期即2022年（14.8億元）與2023年（31.11億元）到期的兩筆到期債務。

總體來看，該房企基本完成了年内所有到期債務的再融資，形成較為通暢的現金流。觀點指數總結2021年其财務表現，股權融資端面對當年下半年的嚴酷環境，在11月宣布以供股形式發行約4.18億新股，募集約16.73億港元，實現94.29%的高比例認購。

償債端，于2021年9月底該房企先後共計償還了51.13億元公募、私募債；其中，年末陸續回購並注銷了美元債合計7990萬美元。4月25日，其公告稱，公司已如約贖回剩余6.95億今年4月23日到期，票面利率為6.70%的境外人民币優先票據。該筆境外人民币債券原發行規模共計16億元人民币，公司此前已兌付9.05億。本次償付完成後，樣本房企A2022年内剛性到期的境内外債券已全部償清。

總的來講，2021年該房企展現出較強的融資決心，也成功進入"三道紅線"綠檔（淨負債率為62.8%，現金短債比2.6倍，剔除預收款後淨資産負債率69.7%），向資本市場釋放了積極的信息。

不過市場整體下行之下，資金與債務風險是任何企業都難以回避的問題。觀點指數認為，樣本房企A在非全資項目合作開發上存在風險，可能仍有較大不确定性。

截止2021年，樣本房企實現營收超過千億，同比增長50.2%；毛利潤207.97億元，同比增長33.2%，毛利率跌破20%，達到19.3%，為近5年來最低；核心淨利潤率為6.8%，較上一年相比下降4.4個百分點；歸屬于上市公司股東淨利潤為76.13億元，同比下降5.22%。

“表外權益”方面，其部分合作夥伴為違約風險企業。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

注：長期股權投資以權益性投資、可供出售投資、于聯營企業的投資、其他長期投資之和代替。

觀點指數利用長期股權投資與絕對少數股東權益絕對規模分析，樣本房企A少數股東權益規模與增長幅度居于高位，復合增長率接近50%，超出行業均值水平（38家樣本企業均值為37.55%）。

“長期股權投資”科目同樣居于較高位，與"少數股東權益"差額自2019年開始上升。結合對外擔保分析，預計該企業對外擔保金額占淨資産比例超過15%。

數據來源：企業公告，wind，觀點指數整理

從表中數據可以發現，樣本企業A“長期股權投資”與“少數股東權益”比例居于行業較高水平。合作開發推動了其銷量規模的迅速做大，但是也會稀釋權益占比。

在合作開發模式下，2021年樣本企業A少數股東權益達到634.85億元，同比大幅增長44%，占全部股東權益的比例增至59%。值得關注的是，在少數股東權益增長背景下，歸屬少數股東的淨利潤並不完全符合預期。

具體細節如下，2021年歸屬少數股東淨利潤為45.95億，同比增長26%，占公司總淨利潤不足40%，距離76.14億元歸母淨利潤有較大差距。也即是說，擁有近60%的少數股東淨資産權益，在2021年僅拿到了公司不足40%的淨利潤，其中的差額並無明确解釋。而且，2021年樣本企業A共收購66個新項目，但權益占卻僅為51.3%，降幅約15個百分點，並且這一指標略低于統計均值。在觀點指數的64家樣本企業池中，權益土地占比的行業平均值在70%-75%左右。

如上所述，這樣也會導致樣本企業A企業的業績略高于實際水平，也即是說，在權益占比剔除合作的成分後，企業業績可能會縮水。

樣本房企H：新合作，"AMC+2房企"模式

觀點指數對樣本房企H並非全面"看空"，與資管機構Z以及央企Y的合作行為或将成為部分出險民企未來的縮影。

4月5日，樣本房企H與央企Y、資管機構Z在簽署戰略合作協議，重點圍繞城市更新、房地産開發及商業綜合體經營等領域展開全面合作，這是AMC和頭部央企介入困難房企出險處置落地的案例之一。

當前發生債務違約的房企以上市民營房企為主，現階段措施包括引入戰投、出售項目資産、債務展期等方式。然而由于房地産市場預期沒有發生明顯改善，總體來看房地産風險出清速度較慢。

觀點指數認為，“展期”對于現在的地産行業並不是一個理想方案，因為“展期”意味着"借新償舊"模式無法套用，而且"展期"企業的資金缺口龐大且現金流周期較長，常見的6個月與1年展期無法扭轉現狀。樣本房企H項目被並購或者以合作形式的項目轉讓，可能已成為“最優”選擇。

AMC真正拿出資金參與房地産企業的債務化解是幫助房企纾困的重點，一般來說，AMC可以選擇從金融機構手中收購房企債務等不良資産，或者直接參與房企收購。

從實際情況來看，AMC一般不會直接參與房企收購，更多是從銀行等金融機構手上收購房企債務等不良資産，然後與國企地産公司配資或者明股實債結構，佳兆業就是典型的案例。

觀點指數認為，之所以不直接參與房企收購，主要原因是部分AMC旗下雖然有地産開發平台，但經驗較少，參與收購一些全國性房企的項目時可能會面臨一繫列合規與操作問題，難度和風險較大。

因此可以看到，此次參與纾困的資管機構Z還聯合了央企Y，搭建獨立的合作平台推動樣本房企H部分項目的開發。

境内融資不溫不火，償債壓力依舊不減

從行業角度來看，截止至4月27日，地産闆塊境内債券發行活動並未見較大增幅，整體居于歷史低位。自2021年末以來，各方圍繞房地産金融端積極釋放利好信号，但房企境内融資規模依舊呈現出"斷崖式"下跌。

本月境内共發行39只債券，發行總額293.4億人民币，環比減少15.41%，主要原因繫民企近期融資動作不強烈。在本月發行債券的企業中，國企央企融資比例達到70%以上。

數據來源：企業公告，wind,觀點指數整理

自11月初債券市場“破冰”之後，月度發行規模數據較為集中，“極值”出現頻率明顯下降，離散程度降低。樣本企業境内債券規模依舊龐大，就目前來看，樣本企業近25%-30%債務需要在本年償還。

此前市場寄予厚望的融資增長點，即並購債尚未形成規模，短期内對房企整體融資規模影響有限。

政策回暖的傳導落地是一個較為緩慢的過程，房企融資量将呈現恢復态勢，但整體上短期内仍保持較低的融資量。

海外資金缺口難平，即将迎來小沖擊

本月境外債券市場縮量趨勢趨緩，淨融資持續為負，但相較于去年增加16.18億美元，發行端仍同比下降53.65%。

到期債務規模無顯著變化，基本維持在60億元，15億元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約40億美元。

數據來源：WIND，觀點指數整理

數據來源：企業公告，觀點指數整理

注：MYR/CNY1.51，CNY/USD0.157

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算

2022年4月樣本池中，中資離岸債券到期金額為74.07美元。

截至4月22日，今年内已有碧桂園、新城控股、旭輝控股、雅居樂等在内十余家房企主動回購債券、票據等。旭輝集團CFO楊欣此前也公開表示：“現在市場最缺的就是信心，我們非常支持和擁護監管部門為樹立市場信心所做的努力。”

房企回購美元債将減少行業債務違約發生，改善海外投資者信心。多家企業提前回購美元債，避免發生信用危機風險，也會減輕海外投資者較重的避險情緒，有利于海外債融資回穩回暖。

不過，結合以往房地産周期中地産美元債表現，大規模集中到期的兌付情況仍不容樂觀。以上圖所示，2022年3-4月、6-7月是房地産美元債到期高峰，也是房企境内外債券合計到期的高峰，不排除集中展期情況發生。

觀點指數預計，美元債市場有望回暖，但很難回歸歷史水平，接近月均62億美元債的缺口亟待尋找新渠道。