復盤報告 | 越秀房托：越秀金融大廈收購賬

觀點指數 目前，内地商業REITs仍未推出，但是在港上市的商業REITs卻可以為内地的推廣帶來一定的經驗，特别是資産組合中含有内地物業的這幾只REITs，包括内地最大的商業REITs越秀房托。

最近，越秀房托公布了2021年的年度财報，得益于更為齊全的數據，觀點指數探究越秀金融大廈的收購對其影響幾何。

通過研究，觀點指數發現越秀金融大廈是處于廣州核心地帶的甲級辦公樓，具有穩定出租率和收入，能夠為還本付息，甚至分紅做較大的貢獻。

不過，亦因收購越秀金融大廈新增了大量基金單位，越秀房托賬面每股股息攤薄；另外，也因借貸成本上升影響了利潤表現。

供股借款70億，豪氣收購越秀金融大廈

越秀金融大廈的收購總對價78.73億人民币，絕大部分靠越秀房托供股和借款來支付，剩余資金來自内部資源。

其中，供股12.34億個基金單位籌集39.5億港元（于2022年1月26日完成），借款45億港元（利率為1.37%，3年期，于2021年12月23日提取），合計84.5億港元（約70億人民币）。據此計算，供股占41.58%，借款占47.37%，這與管理層之前“收購将以供股占40%、銀行融資比例占48%支付”說法基本吻合。

可以看到，收購越秀金融大廈使得越秀房托總基金單位增加至46.51億個（截至2021年12月31日為34.17億個）。在債務方面，45億港元貸款每年産生的利息大約是0.511億元人民币；總借貸規模由2020年140億元人民币增長至2021年的176億元人民币。

總基金單位的大規模增加是否會攤薄每股股息？負債增加又會帶來什麼影響？

賬面每股股息有所攤薄

回顧歷史數據可以看到，2020年越秀房托每股股息同比回落了17.5%，2021年同比上升了1.26%，但仍未回到2019年水平。若将越秀金融大廈的數據考慮進去：2021年越秀金融大廈租金收入約為3.8億元人民币，按照0.8398的租金淨收益率計算，可得物業收入淨額為3.1億元，則越秀房托總物業收入淨額為15.81億元人民币，比收購前增長24.4%。

此外，由于分派前的稅後淨利與物業收入淨額三年平均數為0.507，據此可得總的分派前稅後淨利為8億元人民币，比收購前增長23.4%；分派總額與分派前稅後淨利的三年平均數為1.0839，計算可以看到總的分派總額為8.67億元人民币，比收購前增長8.6%；基金單位總數為46.51億個，因此每股股息為0.1864元人民币，比收購前下降7.26%，同比2020年下降了6.1%。

管理層曾表示，此次收購後越秀房托總資産有望提高23%，收入将上升24%，分派總額增加42%。

若按照42%分派總額增長計算，收購後分派總額為11.33億人民币，按照46.51億個基金單位計算，每股股息為0.2436元人民币。而對應的分派前稅後淨利和物業收入淨額大致為10.45億、20.62億人民币，比收購前分别增長了62.01%和62.23%。

由于2021年股息已經發放完成，而且不涉及後來新增的12.34億個基金單位，所以越秀金融大廈的收購並沒有影響2021年的每股分紅，而是将直接影響2022年。若2022年的每股分紅要與2021年保持一致（為0.201元人民币/股）的話，那麼分派總額需要增長7.73%至9.34億元人民币，分派前稅後淨利需要增長7.5%至8.6億元人民币，物業收入淨額則需增長7.53%至17億元人民币。

這一目標對越秀房托來說，是一個不小的挑戰。

結合越秀房托全部物業的經營情況，在不考慮越秀金融大廈的情況下，除了國際中心和杭州維多利以外，其他物業的出租率均出現回調。同時，除了國金中心、武漢物業和杭州維多利，其余物業的單位租金水平亦呈現低谷。

批發商場和零售商場受疫情影響最大，鑒于越秀房托有74.32%的收入淨額來源于廣州地區，而廣州疫情也一直斷斷續續，4月份還遭遇較為嚴重的疫情。觀點指數預計，今年總的收入淨額要突破7.5%的增長将面臨較大壓力。

總的來看，越秀房托若要借助收購越秀金融大廈使得每股股息在短時間内有較大的增長，面臨一定的困難。

借貸利率上升，财務總體可控

以上提到的45億港元貸款並非是定息貸款，而是浮動利息貸款，所以利息成本並不固定。目前利率為1.37%，大約是借款時的HIBOR3M（3個月香港銀行同業拆借利率）+1.112%。

而支付的利息大約是0.5億元人民币，2020年越秀房托整體利息支出為4.43億，2021年為3.24億元人民币。若2022年無新增借貸、融資成本不變情況下，所支付的利息總額大約是3.96億元人民币；在物業淨收入為零增長的情況下，物業收入淨額利息保障倍數為3.99，這比往年有所提高，無法償息的風險總體可控。

但如今HIOBR3M已上升至0.7489%（2022.5.6），與借款時的HIOBR3M（0.258%）差值為0.49%，理論上的利息成本将多增加0.187億元人民币，總計利息大約0.657億元人民币。而租金收入僅有3.8億元人民币左右的越秀金融大廈，收購所用的利息成本将占到17.29%。對于整體的176億借貸，73%為浮息貸款，其中137.93億人民币的借貸使用港元結算，所以預計将多增加0.49億元人民币利息，物業收入淨額利息保障倍數也将下調至3.55，無法償息的風險雖然有所升高，但仍在安全範圍内。

雖然利息成本有所上升，但短期債務的本金償還風險總體可控。疊加45億港元借貸，越秀房托總借貸規模為176億元人民币，借貸總資産比達到40.17%，離規定的50%的上限仍有一段距離，可再一次性借貸86.62億元人民币左右，若融資順利，可充分保障即将在一年内到期的28.93億元人民币借款。

不過，HIOBR3M的迅速上升而帶來的利息支出提高，可能會擠占現有的利潤空間。越秀房托在2021年的業績公告中提及：于2021年12月31日，若借貸及衍生金融工具利率上升1%，而所有其他可變因素維持不變，年内除稅後溢利會由于浮動利率借貸利息開支增加而減少約人民币1.28億元。

目前，美聯儲在5月4日将美國聯邦基金利率增加0.5%，下半年，預計将持續加息。 因此觀點指數預計，越秀房托2022年可能會因為借貸利息增加，影響全年的分紅。