復盤報告｜復星旅文：最漫長的雪季

觀點指數 在旅遊市場整體情況不樂觀的大環境下，以遊客流量為盈利基礎的文旅業可謂是受疫情影響最嚴重的行業之一。自2020年以來，文旅企業承擔着高昂的項目、設備維護成本，大部分已連續虧損2年。 

以此前披露了2021年年度報告的復星旅文作為觀察樣本，期内确認收入92.61億元；經調整的EBITDA由2020年的1.87億元增長33%至2.48億元；歸屬公司股東虧損為27.12億元，較去年同期小幅擴大。

數據來源：企業年度報告、觀點指數整理

自復星旅文2015年收購Club Med以來，集團連續多年表現出強勁的增長勢頭，增長曲線穩健有力。但2020年新冠疫情使得復星旅文收入及利潤腰斬，影響並未止于此，除了直接影響公司的營收及利潤之外，Club Med的盈利能力也被削弱。

與Club Med不同，復星旅文當前三個旅遊目的地項目，即三亞亞特蘭蒂斯、麗江復遊城及太倉復遊城繫以“文旅+地産”的模式來運營。其中，三亞亞特蘭蒂斯在疫情期間實現了逆勢增長。

由于項目獨特的區位優勢，亞特蘭蒂斯的成功恐難以復制到建設中的太倉及麗江項目。

2022年，新冠疫情並未停止在全球範圍的肆虐，雖然復星旅文一季度未經審計淨利潤扭虧為盈，但在現有項目盈利能力減弱、多個新項目成長性未開始展現的情況下，復星旅文的“漫長雪季”仍未結束。

疫情下營收腰斬，現金源收窄

復星旅文成立的序曲，始于母公司2010年至2015年逐步完成對歐洲久負盛名的旅遊度假集團--Club Med的私有化。這是一場艱難且持久的收購戰，此後復星旅文表現出強大的增長潛力。

據觀點指數測算，2015年至2019年間，復星旅文營業收入復合增長率達18.13%，毛利復合增長率達27.93%；2018年更實現扭虧為盈，奠定了堅實的增長基礎。

數據來源：企業年度報告，觀點指數整理

但這種強勁的增長勢頭並未能夠一直延續，突如其來的新冠疫情将一切打回了原點。

2020年，復星旅文營收規模及毛利較2019年縮小過半，同時虧損25.74億元。2021年營收與毛利雖較2020年有小幅增長，但由于多地項目建設仍需投入資金，因此歸屬股東的虧損擴大至27億元。

在此期間，除了受疫情影響導致銷售費用減少之外，行政開支與财務費用整體上看卻仍在增加。無法開源，也無處節流，進一步加劇了復星旅文的經營壓力。

數據來源：企業年度報告，觀點指數整理

Club Med盈利能力減弱，海外業務反彈

復星旅文全球範圍内以租賃、管理及持有的方式運營64家度假村，這些度假村雖為公司貢獻了絕大部分營收，但疫情前後都未見有明顯增長。2020年之前，復星旅文度假村業務以2%-4%的速度緩慢增長，收入穩定但難有擴大的空間。

為應對新冠疫情帶來的沖擊，2021年復星旅文在山地度假村開發上做出了營業周期的調整，60%山地度假村于2021年實行雙季節或永久運營。營業周期的延長，使得Club Med 2021年的夏季山地業務較營業額2020年增長55.9%。不過，由于2021年最關鍵的雪季度假村無法正常開業，總體營業額並未能實現較大突破。

數據來源：企業年度報告，觀點指數整理

簡單地以入住率及每張床位收入來衡量度假村的整體盈利能力，可以看到，2017-2021年間上述兩項關鍵數據均在逐步下滑。

尤其是每張床位收入，2021年跌幅進一步擴大，下滑至747.8元。雖然復星旅文堅持走高端化路線，2021年4、5星度假村容納能力占總容納能力的97.3%，但由于大環境下行，高端化策略的成效並未能從收入上體現出來。

數據來源：企業年度報告，觀點指數整理

對比各地區度假村業務，生于法國的Club Med，在海外有着重要的客源基礎，除中國區8家度假村外，其余56家度假村均位于海外地區，為Club Med貢獻了絕大部分的收入來源。

據復星旅文2021年報披露，歐非中東、美洲及亞太地區Club Med營業額分别占總營業額的66%、24%及10%。

數據來源：復星旅文2021年年度報告，觀點指數整理

從疫情前後情況來看，2020年各地區業務均出現了不同程度的下滑。得益于2021年下半年海外業務的反彈，歐非中東及美洲地區2021年的營業額較2020年有小幅增長，亞太地區2021年業績則呈持續下滑趨勢。

值得注意的是，Club Med中國區營業額較2020年同期增長率57.2%，業務穩健復蘇。

數據來源：企業年度報告，觀點指數整理

亞特蘭蒂斯逆勢增長，項目難以復制

在行業下行及公司總體虧損情況下，亞特蘭蒂斯的業績表現尤為亮眼。

2021年，三亞亞特蘭蒂斯營業額達14.55億元，超過了疫情前2019年的13.12億元；經調整EBITDA為6.52億元，較2020年增加7.22%，較2019年增加15.39%，這一成績在業内也是難得一見。

數據來源：復星旅文年度報告，觀點指數整理

從物業交付情況來看，亞特蘭蒂斯總共1004套可售物業中，1002套已經确認收入，2018年開業至今，棠岸物業已确認收益78.89億元。

三亞亞特蘭蒂斯項目總投資約為110億元，通過物業銷售已收回超過70%的投資。此外，每年還可确認超10億營業額，無論從物業開發還是酒店運營角度，亞特蘭蒂斯都呈現出超越國内大部分旅遊項目的盈利能力。

數據來源：企業年度報告，觀點指數整理

亞特蘭蒂斯的成功，擁有着其他項目無法復制的獨特性。首先，從區位上看，亞特蘭蒂斯地處國内熱門旅遊城市三亞，選址上鄰近中免國際免稅城，客流基礎得到雙重保證。另外，亞特蘭蒂斯是國内唯一一家七星級酒店，多方面的優勢使其在度假酒店雲集的三亞脫穎而出。

此外，2020年以亞特蘭蒂斯為底層資産的CMBS成功發行，復星旅文獲得了70億的資金。投資240億的三亞復遊城也在建設當中，其前瞻性布局呈現出業務的可塑性。

中國區在建的項目還有麗江及太倉復遊城，模式上與亞特蘭蒂斯相似，為“文旅+地産”模式，但物業銷售情況並不如亞特蘭蒂斯。

麗江復遊城共有482套可售物業，已售62套，交付42套，确認收入約5000萬；太倉復遊城1424套可售物業中949套已獲預售，2021年交付560個單位，确認收入13.33億元。

從成本角度來看，麗江復遊城已産生成本為16.35億元，太倉復遊城預計總投入為132億元，已投入約46億元。此外，太倉復遊城包含阿爾卑斯雪世界項目，将于2023下半年開業。從體量、業态及物業單位去化情況來看，太倉復遊城現階段所表現出的盈利能力優于麗江項目。

但需注意，在現階段“去地産化”趨勢下，復星旅文的文旅地産模式能否刺激項目業績增長並實現可持續發展，仍有待考究。

雪季未過，2022年挑戰仍存

復星旅文在疫情中受到了重創，原來穩步上升的增長趨勢被截斷，損失並不止于賬面上的虧損。所幸的是，2021年下半年出現了明顯的業績拐點，且2022年一季度集團度假村、旅遊目的地運營以及旅遊休閑服務解決方案的營業額錄得41.98億元，同比增長306.6%，未經審計的規模淨利潤轉正。

但良好的開端並不意味着絕對的盈利，復星旅文2022年還将面臨着許多的挑戰。一方面，全球各地建設中的項目仍需投入大量資金；另一方面，即将開業項目的經營情況及盈利性還未可知。

深刻影響遊客出遊情況、消費傾向的疫情是最大的不可控因素，復星旅文2022年仍面臨着嚴峻的考驗。