復盤報告丨年報里的代建賽道

觀點指數 房地産市場正在發生深刻的變革，毫無疑問，依賴高周轉模式住宅開發已經難以為繼。在融資通道、金融屬性減弱的當下，代建行業憑借高收益率、低風險、低杠杆以及抗周期能力強等優勢，成為行業關注的焦點。

作為房企轉型的方向之一，輕資産業務模式在當前融資渠道仍受限的背景下被簇擁。今年，多家房企在業績會或年報中重點提及該業務方向。

老玩家業務穩步增長，新玩家則加大對該領域的投入，增長快速。

目前，代建已形成政府代建、商業代建、資方代建等三大模式，各家房企依托集團的資源禀賦，對優勢領域的代建業務進行拓展，差異化發展成為房企進入代建賽道的破局點。

2021年下半年以來，由于央企國企、城投公司成為拿地主體，疊加保租房的增量，帶來了政府代建的大量需求，代建企業的年報顯示，來自政府方的代建業務明顯放大。

另一方面，在融資趨緊背景下，資方代建的市場空間也非常廣闊，但資方代建由于項目整理相對復雜，需要平衡各方利益，周期較長，在2021年财報中仍未體現該業務的放量趨勢。

代建賽道受簇擁，業績逆周期增長

過去一年，住宅開發業務毛利下行，房企頻頻暴雷，反觀代建業務，業績穩健增長，仍維持着較高的毛利水平，吸引着新老玩家不斷布局。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

觀察綠城管理及中原建業兩家代建上市企業，2021年淨利潤增速分别為31.9%及13%，毛利也維持在高位水平：中原建業維持着59%的淨利潤率，綠城管理近三年毛利率則在44%-48%之間波動，2021年毛利率錄得為46.4%。

新簽約建築面積持續增長，綠城管理及中原建業2021年分别同比增長21.8%及16.8%，保證未來一定時期的業績增長。

數據來源：企業年報、觀點指數整理

頭部企業穩步前行的同時，腰部企業及新玩家也在代建賽道上不斷布局。

3月31日，朗詩綠色地産發布公告，建議将現公司朗詩綠色地産有限公司更名為朗詩綠色管理有限公司。公告透露，截至2021年12月31日，由朗詩提供的代建服務及小股操盤項目共計83個，占中國地區可售貨值比重已超90%，基本完成了從傳統重資産的地産開發模式向資産輕型化模式的轉型跨越。

翻看朗詩近兩年财報，代建一詞在2021年報中出現了19次，而2020年報次數為0，轉型态度突然堅決。 

數據來源：企業年報、觀點指數整理

翻閱财報，朗詩代建業務新簽約及收入均呈現增長态勢，同時代建業務的毛利占公司總毛利由2020年的16%提升至18%。

與此同時，企業整體毛利呈現下降趨勢，2019年-2021年總毛利分别為24.19億、17.1億及16.7億，主要是住宅開發業務毛利率下降拖累整體毛利率下行。2020年整體毛利率由28.3%驟降至19%，但值得注意的是，2021年整體毛利稍有回升，提升至20.7%的水平，在行業毛利率下降背景下，表現極為突出。

其中，代建業務維持40%左右的毛利率，對整體毛利率起到了提振的作用。

至于整體毛利率回升，觀點指數認為朗詩采用的小股操盤模式起到了一定的緩沖作用。小股操盤的收入一般由兩部分組成，一部分是股權對應的投資收益，另一部分則是操盤所對應的管理收入，這意味着小股操盤的項目對應毛利較高，而在過往數據披露中，朗詩未並表項目毛利率的下降斜率較緩。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

觀察朗詩土儲結構，近三年代建業務的可售貨值占比較高，其中，權益可售貨值占比維持低位，2021年底略微提升至30.7%的水平。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

這說明朗詩一貫以來采用小股操盤+代建的模式，本身業務模式並沒有發生較大變化，但在行業下行、融資趨緊的背景下，徹底去地産化而擁抱代建，體現出企業對于未來發展戰略的選擇，代建模式風口已至。

行業下行期，不僅有朗詩這種去開發徹底轉型輕資産代建的企業，同時也有新玩家陸續進場。

旭輝在2021年業績發布會上便重點強調了代建業務的發展，其于2021年成立旭輝建管，截至2022年3月23日，簽約總建築面積達到280萬平方米，預估代建費4.7億元，業務增長迅猛。

目前代建領域僅有兩家上市企業，而上市的路徑整體上分為兩種，一種是如朗詩的模式，代建業務逐漸取代開發業務，最終更名轉型；另外則是利用集團的資源成立代建企業，新賽道與住宅開發齊頭並舉，最終如中原建業及綠城管理般分拆代建平台上市謀求上市。

業務拓展依賴企業資源，差異化發展成破局點

觀察兩家上市代建企業的收入結構，綠城管理2021年政府代建收入占比明顯提升至25%，而中原建業仍以商業代建為主。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

觀點指數認為，這主要與企業的資源禀賦關繫較大，綠管背靠中交，在政府代建領域拓展具備先天優勢。

中原建業的代建業務仍主要集中在河南省，省内收入占比達96.6%，省外業務占較小，這主要是緣于建業集團在河南的龍頭地位，代建領域拓張仍依賴母公司的品牌及資源。

2021年，中原建業定下大中原拓展戰略，以鄭州為中心，在周邊500公里範圍内的地區進行項目擴展，省外拓展提速明顯，省外新簽約的建築面積占比提升至13%，大中原戰略的定位是利用河南省的龍頭地位輻射周邊省份。

數據來源：企業公告、觀點指數整理

政府代建增量顯著，資方代建需破局

2021年下半年以來，由于央國企、城投公司成為拿地主體，疊加保租房的增量發展，帶來了政府代建的大量需求。

觀察腰部代建企業的代建模式，以母公司禀賦優勢為拓張點的特點仍十分明顯，朗詩、當代管理以綠色代建為突破口、華潤及招商則主要以政府代建為主。

這兩家上市公司的新增項目，政府代建業務的增量顯著，2021年中原建業新增6個政府代建項目，合約建築面積79萬平方米，而綠管的政府代建收入占比也提升至25%，在國央企主導拿地的時代，政府代建業務仍将持續增長。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

政府代建高速發展之余，在融資趨緊的背景下，資方代建的市場空間也非常廣闊。但資方代建的推進仍較緩慢，項目獲取寥寥，企業的年報並未體現出資方代建項目的拓展情況。                                                                               

2021年下半年以來，房企暴雷接連不斷，出險企業的項目除了被其他房企收購外，與之合作的信托基金也成為潛在接盤方，但信托基金本身並沒有項目操盤的能力，這給資方代建帶來了巨大空間。

在業績會上，綠城管理認為，涉房類不良資産是目前階段性的機會，長期機會則是股權投資基金主動投資地塊的趨勢所帶來的發展空間，這将是拉得更長、雪會更厚的賽道機會；基于此，綠城管理認為未來的商業代建、政府代建、資産代建将形成5:3:2的收入結構。

但企業财報並未體現資方代建的放量，需求釋放需要較長一段時間。據相關統計，2021年中原建業新簽約一個資方代建項目，綠城管理也未在資方代建上取得突破性進展，金融機構委托項目為100萬平方米，占在建面積的比重僅2.2%。

以光大信托接盤的東莞恒大悅龍台項目為例，此前恒大持股9.87%，而光大信托子公司廣州恒益祥持股90.13%。

恒大在去年下半年初便出現了流動性危機，恒大悅龍台項目也在危機中停工，但項目的流轉經過了一段較長時間的推進，直至今年2月才被光大信托正式接盤。

據觀點指數了解，該項目開工程度較低，並且信托方占有的股權比例較大，這也是項目可以流轉的重要原因，此後一月内方圓地産便作為代建方操盤了該項目，資方代建的難點主要在項目整理的階段。

觀點指數認為，随着信托方逐步接手出險企業的項目後，資方代建的需求将逐漸釋放，未來或将成為新的業績增長點。