原報告 | 碧桂園服務並購余味

觀點指數 2021年，碧桂園服務"融資+並購"策略成果顯現，盈利、規模大幅度提高，行業頭部地位進一步穩固。

歷經大舉收並購後，數據顯示，截至2021年12月31日，除"三供一業"業務及城市服務外，碧桂園服務在管面積約為7.66億平方米，為2020年底兩倍，合同管理面積約14.38億平方米，同比增長75%。

與此同時，碧桂園服務業務毛利率亦有所下降，出現了增收不增利的情況。除了三供一業相關業務外，其余各項業務均有不同程度的下降。

營收見好、規模大漲背後，成本增速也快速提高至94.17%，增速較往年同期有超40%的差值。

随着管理規模增長、業态多元化，碧桂園服務賬面累計的應收款增速較在管面積增速的差距逐步拉大，應收款快速膨脹，所對應的潛在風險也在加大。

大規模並購之後，如何通過平台化管理整合並購資源，提升管轄項目的盈利能力，是碧桂園服務往後的重點之一。

利好盡顯，規模走高

截至2021年末，碧桂園服務在管面積高達7.66億平方米，較2020年末增長103%，合約管理面積高達14.38億平方米，創下目前企業管理規模新紀錄。

高增長背後是碧桂園服務在2021年大規模的資源整合、品牌拓展及市場化發展等舉措形成的合力。

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于報告期内，碧桂園服務先後收購了藍光嘉寶服務、富力物業、彩生活鄰里樂等多個大型物業公司。據碧桂園服務财報數據顯示，新增收費管理面積中，來自收並購的規模達到2.78億平方米。

此外，第三方占比由2020年的27.4%大幅度提升至54.8%，對應面積為4.193億平方米，增速305.97%，收並購占比66.3%，較大程度上緩解了此前市場質疑的獨立性問題。

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規模快速增長直接帶動了營收走高，2021年碧桂園服務總營收達到288億元，同比增長84.62%，成為首家達到200億元營收的物企，比當前排在第二位的雅生活服務高140多億。

從碧桂園服務發展時間軸看，2017-2021年營收復合增長率為74%，維持在行業靠前水平。

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觀點指數總覽碧桂園服務2021年開啟的大並購，從標的類型來看，不難看出主要采取的是以收購主營業務為主、補全細分業态為輔的並購策略，當中不乏已經具備上市規模的綜合型物業服務企業。

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這帶來的利好是碧桂園服務細分業态收入顯著提高，並且還借助並購關聯方旗下商業資管類企業進入了商管賽道，補全業态空白。

年報數據來看，當前碧桂園服務其他多項收入均在報告期内實現了較大的突破，如城市服務業務的收入由8.84億提升至45.3億元，貢獻度達到15.7%；商業運營闆塊的收入達6.54億元，貢獻度提升至2.3%；社區增值服務收入為33.27億元，占比提升至11.5%

規模過後，盈利維穩

不可忽視的是，碧桂園服務的盈利能力出現了壓力。

短期收購帶來了規模及營收的快速增長，但同時也使得成本增速快速提高，達到94.17%，較往年同期有超40%的差值。其中，行政成本等增速達71.43%，主要是由于收並購帶來一定的額外成本支出。

全年淨利率下降至13.89%，據觀點指數統計，當前已上市物企平均淨利率為11.6%，碧桂園服務仍高于均值。

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從毛利率上看，除了三供一業相關業務外，碧桂園服務各項業務毛利率均有不同程度下降。

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而公司主營業務--基礎物業服務，在碧桂園服務的利潤中占據了絕大部分份額，過去一段時間的收並購動作，對該項業務的單價帶來一定影響。

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2019年碧桂園服務綜合物業費單價為1.9元/平方米，該時期第三方物業主要來自主動拓盤，因而第三方項目單價較為優質，達到1.95元/平方米，較關聯方碧桂園1.88元/平方米略高。

2021年碧桂園服務開啟了大並購模式，第三方物業費單價為1.23元/平方米，低于母公司碧桂園物業單價，導致了碧桂園服務綜合單價下降至1.5元/平方米。

由此可見，在並購之後，如何通過平台化管理整合並購資源，提升管轄項目的盈利能力，是碧桂園服務往後的重點之一。

應收賬款，並購余味

對物業服務企業來說，一般而言應收賬款的金額越小越好，這主要是基于兩個方面的因素：一是應收賬款的存在表明本該由公司支配的貨币資金被占用了，導致公司資金不能高效使用，影響發展速度。同時由于稅法和會計準則的差異，權責發生制下往往會導致公司墊付稅款，進一步壓縮公司的資金鍊。

另一方面，基于物業服務企業業務屬性，業主增值服務一般是一單一結，基本不存在應收款的情況。物業服務企業的應收款主要是來自物業管理服務收入、非業主增值服務、供熱服務、城市服務及商業運營服務等。

而供熱服務收入及商業運營服務等業務收入，乃是根據有關物業服務協議的條款收取。一般而言，物業企業應收賬款中有較大部分源于業主向物業服務企業支付固定物業服務費用。物業費收取困難，往往容易被解讀為物業企業存在與業主之間信任度不高、滿意度不高的風險。

随着物業服務企業業務覆蓋範圍提高，企業應收賬款體量便會随着規模呈相應增長，通過對比碧桂園服務應收賬款及規模等指標，可以看到應收賬款增長率與規模增速有一定差距。

數據來源:企業财報、觀點指數整理

财報數據顯示，近三年碧桂園服務應收款項逐年提高，2019年至2021年為20.04億元、52.44億元、155.78億元，對應增速為154.31%、161.68%、197.06%。

應收款項增長主要來自兩方面：由于收入總額的顯著增長及年内拓展業務帶來的應收賬款增加，2021年貿易應收款項淨額約為人民币102.88億元，較2020年同期增加.52億元；而由于年内新增提供給第三方附帶股權質押貸款及年内新拓展業務所帶來的其他應收款增加的因素，導致碧桂園服務其他應收款項淨額由2020年約6.14億元增加至2021年約41.89億元，增幅約582%。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

同時，近三年碧桂園服務應收賬款周轉率亦在同步下降，2019年至2021年應收賬款周轉率對應為9.25、9.957、9、5.37、3.97。

通過對比上市企業均值發現，碧桂園服務要低于同期行業6.25的平均水平。

應收賬款的高增長，給公司也帶來了現金流壓力。通過翻閱碧桂園服務並購表，並購項目的應收款項亦值得市場關注。

數據來源：企業财報、觀點指數整理

翻閱财報發現，碧桂園服務近年收購的嘉寶服務、富良環球、鄰里樂等企業均有較多的應收款項，合計約55.69億元，鑒于地産行業狀況，該部分款項未來存在一定隐憂。

另外值得關注的是，碧桂園服務2021年用于收並購的總金額高達195.31億元，從收購企業的可識别資産來看對應金額為50.87億元。

可以認為，碧桂園服務收購企業的部分價值來源于被並購企業的商譽--也就是說，碧桂園服務主要看好並購企業在未來為企業經營帶來超額利潤的潛在經濟價值。但由于近期物業估值回調，需要預防2022年可能會有計提商譽減值，導致公司賬面利潤減少的可能性。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。