原報告 | 房企美元債展期信号

觀點指數 在花樣年、恒大、奧園等多家房企暴雷之後，市場對于房企債務展期甚至直接違約的情況早已司空見慣。

但近期傳出綠地控股尋求一筆美元債展期，這一消息在市場上濺起不小的水花，這意味着行業下行周期中，國資背景房企“絕對安全”的認知或許将被打破。

在這一消息背後，市場可能更想了解綠地控股債務經營出現哪些了問題？在此之前有沒有征兆？未來将采取怎樣的措施渡過難關？

展期風波

5月27日，綠地控股發布公告稱，拟對“GRNLGR 6.75 06/25/22”進行若幹修訂以及豁免發起同意征集。

内容包括延長票據到期日、加入發行人在到期前贖回全部或部分票據的贖回權、先行支付原到期日未償還本金的10%，剩余部分在2023年6月25日償還。

上述票據為綠地控股于2019年6月25日發行，發行總額5億美元，息票率6.75%，票據到期日為2022年6月25日。此次展期的同意征求需有超66%的存續債余額參與，超50%參會比例同意則通過。

對于展期原因，根據綠地控股此前透露的消息，可簡單概括為以下兩點：受上海疫情影響，綠地控股大量售樓處關閉，銷售回款減少；今年一季度推出55個大宗（合計132億）資産交易，第一季度協商交易預計在4月份交割，但因疫情無法确認交割時間。 

數據來源：觀點指數整理

從銷售數據來看，2022年前5月綠地控股銷售出現較大幅度下滑，其中在上海疫情較為嚴重的4-5月，銷售金額降幅超過50%。一季報上，綠地控股的銷售商品、提供勞務收到的現金僅有994.4億元，較去年同期減少39%，經營現金流入淨額為2.6億元，同比減少77.9%。

而在資産處置方面，一季報數據顯示，期内綠地控股處置固定資産、無形資産和其他長期資産收回的現金淨額僅為586.2萬元。可以對比的是，去年第三、四季度對應數額7.9億元、11.7億元。

數據來源：Wind，觀點指數整理

住宅銷售以及資産處置受阻是當前綠地控股尋找債務展期的直接原因，除了6月到期的5億美元債之外，今年8月、9月、11月、12月綠地控股相繼有總金額為14.2億美元的美元債到期，明年及後年亦分别有12億、9億美元債到期。

綠地控股表示，現在是流動性問題，公司有能力兌付後面的債券。

活水之源

截至今年第一季度末，綠地控股貨币資金為656.8億元（包含受限制現金），短期有息負債（短期借款+一年内到期的非流動負債）為930億元，現金短債比小于1。

面對債務壓力，綠地控股依舊向投資者做出承諾，主要底氣在于上海開始解封以及對于下半年發房地産市場轉好的預期。

在行業暴雷事件和消費者收入預期轉弱等因素影響下，今年第一季度房地産市場延續去年年末的趨勢，全國商品房銷售金額繼續下行。一些地方政府适當推出樓市寬松政策，刺激購房消費，行業普遍預測5月樓市迎來好轉，但疫情反復，預期的小陽春並未到來。

5月以央行為首的“降息+降首套按揭利率下限”的救市政策再次展開，在貨币财政政策的調整下，樓市大概率迎來扭轉修復，但修復程度大小還需要後續市場表現驗證。

另一方面，上海疫情好轉解封意味着綠地控股擱置的第一季度大宗資産交易将提上進程。按照綠地控股的說法，三年安排2000億左右的優質資産出售計劃，即每年出售數額約500-700億元。

來源：觀點指數整理

資産出售無疑是最快速回血的方法，當下也鼓勵央企對中高風險房企的項目進行收並購，行業内涌現一波並購浪潮。但根據多個優質房企的業績會表述，目前並購項目更多地局限在合作項目，並購目的是保障自身項目正常施工和售賣，對于第三方項目並購依舊持謹慎态度。

觀點指數認為，項目合規性問題以及土拍市場涌現出一批利潤豐厚的項目是當前第三方項目並購“熄火”的主要原因。同時，在市場下行的情況下，手握現金的房企擁有更多主動權，可以利用時間尋求更低的價格折讓空間。

以此來看，綠地控股如果向第三方兜售大量資産，可能不得不以低于市場估值水平的代價沽出，疊加償還前期的開發貸等投入之後，流入集團層面的現金並沒有那麼可觀。可以參考的是，5月綠地控股3.15億美元出售兩棟紐約公租公寓樓，在償還開發貸和扣除傭金款項之後，最終回流資金為5000萬美元。

先行預警

在花樣年、恒大、奧園等多家房企暴雷之後，市場對于房企債務展期甚至直接違約的情況早已司空見慣。

但此次綠地控股尋求美元債展期的消息，還是在市場上濺起不小的水花，主要原因是綠地控股是國資背景企業，上海地産集團持股比例25.82%，上海城投持股比例20.55%，國資持股合計46.37%。

數據來源：觀點指數整理

自去年下半年房地産市場走弱以來，相比民營房企暴雷頻發，國資房企幾乎都能保持相對正常的經營節奏，進行融資，甚至還撥備一定預算進行土地投資。據觀點指數統計，1-4月以中海、建發、保利為首的國資背景房企保持積極的土地投拓力度。

值得注意的是，前4月綠地控股並沒有進行任何拿地，是頭部國資房企零拿地的唯一案例。

土地投資跟企業全年的投資預算和拿地時點有密切聯繫，在當前國企和城投公司活躍參與土拍的當下，綠地控股並沒有動作，在一定程度上已經反應了企業的資金問題。

反應綠地控股資金問題的另一個先行指標則是融資，截至4月末，今年綠地控股並沒有發行債券，最新一筆債券是去年12月3.5億美元7.97%利率的美元債。

在行業下行周期，市場對于國資房企的信心來源之一是隐形信用背書下的融資優勢，這也是當前不少國資房企能夠低利率發行債券的原因。當然，少數示範民營房企如碧桂園、美的置業、龍湖集團憑借着自身良好的經營情況與關聯方的支持，也能夠向市場發行債券，並獲得金融機構信用保護工具支持，保障兌付。

從這一點來看，國資和民營並非是企業暴雷的絕對分割線，能否正常經營和融通資金才是衡量標準。

數據來源：Wind，觀點指數整理

在去年房企發布三季報之後，觀點指數曾在《回看房企三季報里的财務預警》報告中，将現金流量表中取得借款收到現金與償還支付現金的差值作為重要的先行觀察指標，指出綠地控股、中南建設、陽光城以及荣盛發展的這一指標連續三個季度為負值，並作出預警，短時間上百億現金淨流出的“硬着陸”，無論是主動還是被動，勢必會對公司的經營帶來不利影響。

從去年Q4和今年Q1表現來看，綠地控股的這一指標並沒有好轉，這也反應了當前綠地融資能力下降以及償債壓力巨大。

觀點指數認為，房企降負債過程應該是溫和的，在不影響正常經營的情況下，緩慢降低負債。但在疫情沖擊和整體經濟、地産行業及樓市環境等的影響下，要從容把控這樣的降債主動選擇權，對許多房企而言，難度越來越大。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。