展期與擴圍 | 2022二季度房地産資産證券化市場報告

觀點指數 報告期内，部分房企作為核心企業的供應鍊ABS進行了展期，另外有部分企業對信用債也有展期的動作。後者旗下存在一定規模的ABS，信用事件的發生，給ABS按時償付本息帶來了一定的風險。

要關注到的是，CMBS發行規模翻倍，同比增長25.12%至380.99億元，環比增長188.95%。金茂凱晨世貿中心CMBS成功發行，規模為87.08億元。首單保險版CMBS出爐，可以促進險資積極進入CMBS。

供應鍊ABS的發行規模卻有所減小，環比下降64.18%至167.42億元，核心企業中國企占絕大數，萬科占據半壁江山。而RMBS和購房尾款ABS受疲累的行業銷售額影響，發行量為零。

REITs領域，無論是政策還是項目類型均有突破。報告期内擴募機制文件正式發布，租賃住房REITs正式推出。此外，現存的産權類REITs，一季度業績普遍實現增長，但可分配金額大部分有所下降。

房企流動性緊張，ABS集中展期

二季度，有部分流動性緊張的房企宣布将旗下的ABS進行展期，包括正荣、世茂等。5月5日，正荣地産控股旗下ABS“天風-正荣應收賬款第二期資産支持專項計劃優先級資産支持證券”（“PR正荣02”）的展期方案已獲同意，規模為8.19億元。同時，世茂集團擔保的“華泰-平裕保理供應鍊金融5号資産支持專項計劃”（“平裕5優”）将于6月16日召開持有人會議，讨論展期方案調整事宜。

另外，陽光城12.7億元ABS在上一年完成展期，奧園也在上一年年底完成三只ABS的展期。而已經出現流動性問題的綠地、金科、融創、中南建設、龍光等，仍沒有傳出ABS展期的消息。

前期按揭貸款下放的時間延遲以及預售資金的持續嚴監管，都讓流動性緊張的房企其應收購房尾款ABS和供應鍊ABS出現了展期，不利影響開始顯現。 

20億CMBS即将付息，綠地的多頭壓力

5月27日，綠地公告稱，将在6月20日召開會議，就2022年6月25日到期、票面利率6.75%的5億美元債商讨展期事宜。綠地拟先償還10%本金加利息，並附加贖回條款，展期至2023年6月25日。此外還明确向投資人表示，如果展期無法通過，将無力償還債券的全部本金和利息。

此消息一出，業内反響很大，標普将綠地的評級下調至CC，将對再融資能力産生較大影響。

綠地出現流動性問題，已早有征兆。據綠地2021年财報披露，公司期末已到期未支付的應付票據總額為7.14億元。根據上海票交所承兌信用信息平台披露，截至今年1月31日，持續3個月或當月出現商票兌付逾期的綠地繫公司有2家，到了2月份，逾期公司增加至3家，3月份增加至9家，4月份超過了20家。

基于此，市場關切綠地的信用風險會不會蔓延至旗下資産證券化産品。

當前綠地現存一只規模為20億元的CMBS，即海通-徐匯綠地缤紛城資産支持專項計劃，優先層利率為5.5%，即将在6月份兌付0.278億元的利息，今年9月和12月仍需支付至少0.5億元的利息。該CMBS的底層資産為徐匯綠地缤紛城，項目公司是上海綠地恒濱置業有限公司，該公司2020年歸母淨利急速下滑，虧損1573.69萬元；雖然經營性現金流淨額扭虧為盈，但無法覆蓋該CMBS每期應付的利息。

若項目公司無法及時全額兌付利息，那麼作為差額支付人的綠地就需要補足差額部分。但綠地截至今年一季度短債規模為1233.17億元，現金短債比下滑至0.4。一季度自由現金流只有19.16億元，雖然能覆蓋當期13.54億元的利息支出，但由于銷售情況惡化，1-5月銷售額同比下降56.54%，所以預計二季度自由現金流也将難以覆蓋當期綠地所有應付的本息。

金科11.1億應收ABS将到期，仍需支付近億元利息 

5月30日，金科一筆票面利率5%、發行規模12.5億元的債券“20金科03”成功展期一年，公司将定期兌付一定的本金，直至第1年末累計付清本期債券全部本金12.5億元。

金科也是多數深陷财務困境的房企之一，在ABS産品方面，據不完全統計還剩下33.05億元余額。

其中，申萬菱信-金科昆明愛琴海資産支持專項計劃優先級資産支持證券，余額為16.76億元，優先層余額為16億元，利率為6%。申萬宏源-金科股份應收賬款(一期)資産支持專項計劃，余額為11.1億元，優先層余額為10.5億元，利率6.5%。中山-聯易融赢盛供應鍊2号資産支持專項計劃，余額為6.55億元，利率為6.2%。

可以看到，現存ABS債務余額約34.41億元，其中11.1億元将于今年到期，年底前預計将支付至少0.8億元的利息。這給目前流動性緊張的金科，增加了不少償債壓力。

據金科财報數據，一季度現金及現金等價物余額為208.16億，不足以覆蓋280.3億元的短債；一季度經營性現金流淨額為24.84億元，雖能覆蓋同時期13.54億的利息，但面對大量的到期債務（據不完全統計，近3個月内将到期43.44億的債務）以及下滑的銷售額（觀點指數預估1-5月其權益銷售額同比下降60.78%），壓力較大。

CMBS發行規模翻倍，首單保險版出爐 

第二季度共發行16只CMBS，發行規模為380.99億元，同比增長25.12%，環比增長188.95%；平均利率為3.798%，同比下降19.87%，環比下降11.87%。16個發行權益人中，有15個為國企，意味着融資監管仍未完全寬松的情況下，國企扛起了CMBS發行大旗。 

上述16只CMBS中，規模最大的是金茂凱晨世貿中心CMBS，發行規模為87.08億元，優先層利率為3.4%，因其為碳中和概念CMBS，所以在發行利率方面具有一定優勢。差額支付人為上海金茂投資管理集團有限公司，其為金茂集團的全資子公司。

據悉，北京凱晨世貿中心位于北京市西城區復興門内大街，地處長安街、金融街和西單商圈輻射區域内，是金融街商圈内的優質物業。

 華貿中心CMBS發行規模為51億，是本季度規模第二大的CMBS，優先層利率為4.75%，底層資産估值為117.71億元，可分配淨現金流對優先A類資産支持證券利息和本息的最低覆蓋倍數分别為2.05和1.5，差額支付人為北京國華置業有限公司。北京華貿中心由華貿寫字樓、華貿購物中心、華貿公寓和華貿酒店組成，現金流來源多樣，有利于分散經營風險。

值得關注的是，二季度迎來首單保險版CMBS，國壽投資--首創钜大奧特萊斯第一期資産支持計劃，發行規模為13.5億元，期限為18年，受托人為國壽投資保險資産管理有限公司。底層資産是位于昆明、重慶的兩處奧特萊斯購物中心，物業總建築面積24.6萬平方米，服務近400家品牌商戶，2021年實現銷售額超過8億元。 

此前，CMBS産品僅在交易所市場有成功發行的經驗，保險資金參與相對有限。但CMBS這種能夠帶來穩定現金流，而且期限較長的産品，與保險資金偏好比較契合。本次保險版CMBS的産品落地，為保險資金積極參與CMBS投資打通了渠道。

供應鍊ABS整體發行規模下滑 

第二季度發行的50只供應鍊ABS總規模為238.68億元，環比下降48.94%；平均利率為3.29%，環比上升1.48%，本季度供應鍊ABS核心企業共有18個，其中國企占比較高。

受地産信用事件影響，投資者對地産債仍較謹慎，對于償付能力主要依靠房企的供應鍊ABS而言，更是如此。加上樓市景氣下降，各大房企銷售額下滑，現金流出現惡化，疊加融資端依然受限，供應鍊ABS對投資者的吸引力有限，這也導致本季度供應鍊ABS的發行規模大幅度下滑。

50只供應鍊ABS中，有22只的核心企業均為萬科，發行規模為121.15億（環比下降10.26%），占比為50.76%，平均利率為2.67%（環比下降7.61%）；萬科一季度的應付賬款規模較年初出現了下滑，下降8.3%，這将會減少營運資本變動帶來的現金流。

肉眼可見的是，同一時期，萬科經營性現金流淨額為-132.59億元（2021年同期為168.79億元）。所以，若二季度供應鍊ABS發行量環比下降，預計會進一步拉低萬科的應付賬款規模。

6只ABS核心企業為龍湖，發行規模為21.48億元（環比下降47.18%）， 占比9%，平均利率為3.59%（環比上升10.12%）；3只核心企業為金茂，發行規模為13.16億元，占比5.51%，平均利率為2.86%。本季度的供應鍊ABS發行人主要是國企和優質民企。

其中，龍湖是監管層批準發行信用保護工具的幾個民企之一，預計在短時間内可适當提振該企業供應鍊ABS的發行。 

RMBS、購房尾款ABS發行規模跌至零點

二季度的RMBS（個人住房抵押貸款ABS）發行規模為零，目前暫無新的項目進入審批。一季度中長期貸款增加1.07萬億元，同比少增0.91萬億元；4月份住房貸款減少605億元，同比少增4022億元；5月份住戶中長期貸款增加1047億元，同比少增3379億元。

可以看到，二季度的前兩月數據在回暖，但仍未回到同期水平。個人住房抵押貸款的增量不足，使得其在資産證券化市場顯得冷淡。

購物尾款ABS也是如此，低迷的銷售額難以支撐起資産證券化市場的增量，投資者對房企償債能力的擔憂也使得該類産品不被看好，監管層在審批時也極為謹慎，發行人也在擇機發行。

目前有2只購房尾款ABS均為上一年處于受理狀态、至今仍在反饋當中；有4只已通過但未設立。 

租賃住房REITs橫空出世 

5月27日，證監會和國家發改委聯合下發《關于規範做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）有關工作的通知》。同日，有兩單租賃住房REITs項目同時申報--中金廈門安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金、紅土創新深圳人才安居保障性租賃住房封閉式基礎設施證券投資基金，並且均在5月30日獲受理。 

以廈門的租賃住房REIT為例：平均每平方米租金為30元，項目租賃價格初次定價按低于同地段同品質的市場化租賃住房租金的95%執行，後續調價增幅應不高于同地段市場租賃住房租金同期增幅，且年增幅不高于5%。合同期限原則上不短于6個月，最長不超過3年。 

整體來看，本次租賃住房REIT的底層項目，租金遠低于市場水平，且上調幅度受限，所以租賃住房REIT承擔了一定的政策功能，收益率水平有限，未來物業的估值成長空間也将受限。 

5月31日，證監會指導證券交易所制定發布了《新購入基礎設施項目（試行）》，支持上市REITs通過擴募等方式收購資産，加大REITs市場的建設力度，着力推動多層次資本市場高質量發展。

目前産權類REITs的資産規模普遍較小，通過擴募可以在短時間内獲得資金，發起新的收購，增加投資者的收益以及分散經營風險。

至于其他産權類REITs，業績普遍有所增長，但多是增收不增分紅。

據公布的一季報顯示，6只産權REITs中，除去剛上市不久的建信中關村以及EBITDA負增長的華安張江光大，其余REITs的EBITDA均為正增長，東吳蘇園産業收獲了24.06%的增長。

除了紅土鹽田港和建信中關村外，剩余的可分配金額均為負增長。博時招商蛇口産業園跌幅最大，達33.12%；受疫情影響，一季度增加應收未繳租金561.48萬元，這使得招商蛇口産業園的現金流大大減少，導致可分配金額減少。而華安張江光大，以及東吳蘇園産業，也是受疫情影響，應收賬款增加導致了現金流減少。