謹慎的流動 | 2022二季度商業地産資産管理表現報告

觀點指數 報告期内，綜合大宗交易以及投資、收並購案例來看，在行業下行期内相對優質的資産流出數量增加，然而手握充裕現金的活躍玩家們並不多。雖然有在嘗試抄底優質資産，但是面對不确定性極大的宏觀環境，出手态度還是顯得較為謹慎。

大宗交易：寫字樓持續熱門，上海受疫情影響下降

2022年第二季度錄得重點大宗交易共11宗，交易總價為218.18億元人民币。與上一個季度相比交易活躍度幾乎持平，但總成交額比上一個季度高出約46.3%。

圖1：重點大宗交易的標的類型 觀點指數整理

從交易標的物業類型來看，寫字樓依舊是最熱門的大宗交易標的，在所有交易案例中寫字樓占比一半以上。

圖2：大宗交易發生的地點分布 觀點指數整理

本季度錄得的11宗重點大宗交易中，有4宗案例標的位于北京。不同于以往，2022年第二季度北京和上海地區大宗交易最為活躍，過往最活躍地區一般為上海。受第二季度奧密克戎疫情影響，上海地區交易度大幅下降，但交易活躍度依舊與北京持平。

從交易用途來看，有6宗交易用作投資，5宗交易標的是收購方計劃自用，基本持平。

圖3：各大宗交易的交易對價 觀點指數整理

交易金額最大的一筆是遠洋集團在6月14日将持有的“遠洋銳中心”項目34.5%股權出售給了合作方平安人壽，交易對價50.15億元，34.18億元是股權價格，余下15.97億元為債權代價。

出售大宗資産背後，遠洋集團現金正逐漸吃緊，無論是現金儲備還是現金來源上都面臨着一定的壓力。現金來源方面，受到地産行業整體下行的影響，今年1-5月，遠洋集團銷售額約293.1億元，較去年同期下滑28%。

現金儲備方面，2021年年中，遠洋集團淨借貸比為67%，而截止到2021年年末，這一比率大幅上升至85%，同時相比于2021年年中，遠洋集團手頭現金大幅下降了111.53億，主要是由投資活動所用貢獻。

此外2021年遠洋銳中心出租率僅34%，在遠洋所有投資性房地産中出租率排名倒數第一，運營狀況一般，其他物業大多數維持在80%-90%的出租水平。

相較于10萬平方米以上的可租面積來講，這無疑是一種巨大的資産浪費。将遠洋銳中心這樣的非核心資産以50億元價格出售，可以算是一筆較為優質的交易，既能緩解遠洋不少的現金壓力，有效優化了财務結構。同時剝離該物業後，遠洋集團投資性物業組合進一步輕化，也符合輕資産戰略和行業輕質化的趨勢。

此外，招商房托于2022年6月13日以13.42億元的作價收購北京招商局航華科貿中心46.41％權益。航華科貿中心作為位于朝陽區國貿中心商務的物業，在區位具有來說該物業具有戰略性地位，背靠經濟和商業需求發達的北京市場以及憑借目前穩定而優質的租戶，目標標的會成為招商房托投資組合中一項較為優質的資産。

完成該筆交易後，招商房托投資組合以及投資標的區位分布都變得更加多元化，同時總資産值超過了100億元，投資組合物業從5個升至6個。

投資與收並購：熱情衰減，數量與規模雙雙回落

季度内錄得商業地産相關的重點投資/收並購事件共6起，總規模達到55.71億元（不包括鼎晖投資收購北大方正資産包事件）。

表1：第二季度重點投資事件一覽 觀點指數整理

與上一個季度相比，無論是量還是價，商業地産相關標的投資都大幅回落。其中比較值得關注的是鼎晖投資收購北大方正資産包案例，以及領展收購長三角物流資産組合案例。

鼎晖夾層投資與朗基資本管理通過合作平台成功摘牌北大方正不良資産包，項目總貨值超過100億元人民币。這是北大方正集團破産重整的首個不良資産包，涵蓋了商辦、商住、購物中心等多種業态類型資産，並橫跨多個新一線城市。

該資産包中有着部分位置優越、貨值充足的資産，存在相當的運營和盤活價值，專業特殊機會投資機構能夠在風險可控的情況下為投資人提供可觀的投資回報。

此外，領展房産基金計劃以人民币9.47億元收購位于嘉興市和江蘇省常熟市的三個物流物業倉庫組合。此前領展位于内地物流資産僅有兩處，分别為東莞和佛山的物流倉庫，主要是位于大灣區。

交易完成後，領展将在長江三角洲擁有新的物流資産，進一步擴大投資區位版圖和豐富内地投資組合。領展計劃以自有現金以及債務融資來進行該項收購，截止到2022年中期，領展現金及銀行存款約為25.5億元人民币，如果債務融資的比例不高，該項收購将會對領展産生一定的後續現金壓力。

CMBS：項目數增長，總規模中幅回落

2022年第二季度一共錄得已獲通過的CMBS共13筆，總規模達到347.46億元，已通過數目與上一個季度相比增加30%，而項目總金額與上一季度比較則回落大約30%。

表2：報告期已通過的CMBS的基本信息 觀點指數整理

從底層資産來看，綜合體、零售和寫字樓占比大致相同，底層資産業态類型整體分布比較平均，所在區位主要還是集中在一線和新一線城市。這部分的商業物業資産一般來說會相對更加優質及具有較高的核心價值，更有利于作為底層資産發行CMBS。

第二季度通過的CMBS項目中，規模最大的一筆是“中信金石-華潤置地萬象1-5期資産支持專項計劃”，該項目儲架規模80億元，首期規模20.82億元，標的物業杭州蕭山萬象匯。加權計算後的平均利率約為3.52%，利率水平反應了項目本身的優質以及其運營情況的良好。

規模較大的還有“平安-合生-上海五角場合生匯資産支持專項計劃”，項目規模達到72億元。由于該項目沒有分期設置，因此五角場合生匯項目實質上是第二季度規模最大的CMBS項目。

底層資産是上海五角場合生匯，是一個集五星級酒店、14萬平方米的大型購物中心和180米高的5A甲級寫字樓的商業綜合體，總建築面積為36萬多平方米，從區位、項目規模、定位、運營情況來說，完全能匹配其72億元的支持規模。

債券與非標融資：低迷之下仍有亮點

除上述提及的CMBS之外，第二季度商業地産相關重點融資事件4起，總規模為60.3億元人民币。

表3：第二季度重點融資事件一覽 觀點指數整理

相比于投資市場，融資市場並不算活躍。同時融資規模較上一個季度同樣是中幅回落将近30%。

最值得關注的是高和資本成立國内首支社區商業基金，規模達10億元。目前國内社區商業主要以底商形式存在，從市場規模來看顯現出零碎、無序、分散的特征。由于零售購物中心的管理成本要高得多，其成熟期毛收益率一般不超過65%，而社區商業處于更低的成本，在加持運營要素以後存在相對更高的毛利空間。

此外，較少有專門的資管機構或者商業地産企業投資或運營社區商業，市場買家數量少，運營競争對手也不多，大量的存量社區商業資産沒有繫統管理，目前來看仍處價值窪地階段。

高和資本此前以投資寫字樓、大型商業綜合體為主，且集中在北京、上海兩地。該基金項目從商業地産行業角度來說規模並不算龐大，可以看出，這是高和資本一次試水。

此外，國壽資本發起的“國壽投資-首創钜大奧特萊斯第一期資産支持計劃”成功募集並設立，這標志着投資性不動産抵押貸款資産支持計劃（CMBS）在保險間市場實現首次落地。不同于一般在深交所、上交所發行的CMBS，該項目在中保保險資産登記交易繫統公司發行，項目規模13.50億元，期限18年。底層資産為位于昆明、重慶的2處奧特萊斯購物中心，物業總建築面積24.6萬平方米，2021年實現銷售額超過8億元。

由于保險資金要求長期性與具有穩定現金流的資産，而CMBS項目存續期較長，可達到18-20年，信用方面包括主體擔保以及包括物業抵押及收入質押，産品安全性較高，因此會是險資的一個優質落地之處。該項目順利實現保險版CMBS的産品落地，為保險資金積極參與優質投資性不動産證券化業務打通了渠道。

管理與退出：股權資産釋出

2022年第二季度一共錄得重點的投後管理或退出事件8起，總規模為95.38億元人民币，股權資産釋放較多，相比上一個季度更加活躍。

表4：第二季度重點融資事件一覽 觀點指數整理

最值得關注的是中信資本将中信建投-長沙悅方ID Mall ABS計劃的權益級份額50%出售給印力商置。傾向于輕資産運營的印力商置本次與中信資本簽訂協議後，除了購買了該資産支持項目的股權以外，還會繼續按照輕資産戰略向長沙悅方ID Mall提供運營管理服務。

在該項目上輕重道路並行的背後，是印力商置一次在資本化道路上的實踐。對于中信資本來講，則是一種變相對長沙悅方ID Mall資産支持專項計劃産品的增信或增值措施，也是資産與資本管理並舉的實現。

此外，華潤杭州蕭山萬象匯100%股權成功轉讓事件同樣值得關注。該事件與2022第二季度通過的CMBS中“中信金石-華潤置地萬象1-5期資産支持專項計劃” 有直接關聯關繫。蕭山萬象匯背後的華潤置地（杭州）發展有限公司100%股權成功協議轉讓，受讓方為杭州潤石物業管理有限公司，成交價20.8億元。

公開資料顯示，杭州潤石物業管理有限公司實際控股人為中信證券，而“中信金石-華潤置地萬象1-5期ABS計劃”的原始權益人為中信金石基金管理有限公司，即背後也是由中信證券實際控制，該項目一期規模同樣為20.8億元。蕭山萬象匯股權轉讓予中信後，項目商業管理将繼續由華潤置地及萬象生活負責。

因此，此次操作的實質是華潤以其商業地産項目運營能力去置換中信的資本運作能力——将項目股權打包給中信，華潤得以回籠資金、輕化資産，並通過中信的資本運作能力為項目資本化提供增信；中信則獲得了一個優質的商業地産資産並将其釋放到市場中，是項目運營和資本化的有機結合。