警惕二次展期 | 2022七月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 2022年面臨較為集中的債務到期浪潮，7月房企到期債務規模超過970億元。資金短缺情況較為明顯地體現在境内外市場之上，月均60億美元淨融資流出何時劃上句号仍是未知數。

年初至今，由于整體融資環境處于急速縮緊的态勢，而且觀察歷史情況，房企融資85%以上用于償還過往債務，這種“高危”資本活動如有一個環節出錯将導致整條資金鍊閉環失效。

7月房企集中展期事件為市場提供了新思路，能否效仿，如何炮制，成為開發商與投資者共同關注的話題。

總體來說，“違約”是任何人都不想看到的字眼，但展期過後的償債活動依舊需要依靠企業的自身實力。

展期或将成常态，富力模式難復制

2022年以來，只增不減的償債壓力促使房企采用交換要約、債務展期等方式，暫緩境内外的本息償付浪潮。

“空間”換“時間”本身是企業正常的資本運作，但是如此集中且行業性的違約事件足以暴露過往的經營模式中存在的問題。

觀點指數統計，2021年6月至2022年7月期間，超過18家房企對自身及控股公司的約35筆債券進行要約交換或展期申請。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

上述樣本企業的展期數據呈現出兩個主要特點：

其一，近85%規模的展期事件都發生在美元債上。2017-2019年期間，房企監管層迎來了一波去杠杆的浪潮，國内債券融資政策收緊，房企同時将目光轉向了中資美元債。2017年，行業累計發行約545.6億美元，同比增長260.5%。此後直至2020年，年平均發行量不低于500億美元。與收入不匹配的高額債務勢必帶來極大的财務風險，任何環節都禁不起經濟波動，只不過高速發展時期並沒有引起重視。

其二，這些展期債務的融資成本都較高。近期展期事件的要約方案往往都涉及利率調整，因為每1億美元約500萬-1200萬美元利息支出是巨大的，高額利率的後果往往是二級市場崩潰。

例如，截至2022年7月22日，恒大境外每1美元買價面值均價已跌落至30美分附近。不僅如此，設立特殊目的公司（SPV）和通過銀行出具備用信用證（SBLC）兩種模式的弊端愈發明顯：債券發行的評級多為母公司的評級，易造成“傳染性”的美元債銳減；企業需承擔票面利率、承銷團費用、律師費、路演費、保函費、銀行授信程度占用等一繫列成本。而且，房企美元債市場的買家依然是内資機構，“自産自銷”模式最終還是投資者買單。

企業層面，富力地産本次展期票據金額合計49.44億美元，約合人民币332.37億元，是近期房企成功展期規模及數量最大的一筆集中性展期事件，且超長的寬限期限令市場矚目。

此次将10只債券打包成3個portfolio的方式並統一利率的調整方案同樣值得研究。富力地産得到了3-4年的寬限，約2%的利率下調；但同樣也付出了約1940萬美元的同意費、3-4年的額外利息支出、倫敦與馬來西亞等地的資産抵押。

雖然對于富力而言這次是得以喘息的機會，但對于投資人來說除了同意展期其實並無其他選擇。

觀點指數認為，“富力模式”對房企的債務處理有借鑒作用，但無法復制。

原因主要是兩點。其一，上述其他企業並沒有成規模的海外項目現金流，無法復制贖回增信的措施。其二，此次較為特殊的18個月PIK付息方式是針對優先票據而言的，其他公司債則失去了“緩沖期”。PIK在此案例中是指向債券持有人派發額外債券，以代替現金支付利息。這種方法對于流動性緊張的房企擁有很好的借鑒意義，但落地過程會困難重重。債權人是否願意接受妥協依舊是關鍵，而且如果在18個月後未發生基本面扭轉，此舉固然節約了當前現金的外流，但同時也會加重未來的債務負擔。

觀點指數同樣觀察到，中資美元債市場的償債活動往往遵循“内對内，外對外”的原則。由于美元債是純信用無抵押類貸款，因此頗受青睐。

據觀點指數不完全統計，截止2022年6月30日，房企美元債存量規模突破2200億美元。房企償還美元債需要從國内的銀行兌換美元，如果國内債務逾期便很難通過銀行兌換，這也使得美元債違約成為映照房企資金流動性風險的鏡子。

換句話說，房企通常不會用境内資金償還海外債務，所以即便境内銷售情況好轉，甚至回到同期水平，境外償債風險依然存在。

根據不完全統計，接近85%的新發行美元債均用于替換及償還過往本金及利息。因此，觀點指數認為，富力地産4年後的債務大概率會通過交換票據或置換的方式償還，而不是傳統意義上的現金償付，銷售情況的改善只能幫助境内償付以及減少增信工具的必要規模。

境内市場短暫恢復，融資成本持續回落

過去6個月中，房地産開發境内債券融資共計發行268筆，較去年同期減少102筆；發行規模共計約2530億元，同比減少41.35%。

從單月融資情況來看，7月境内債券發行規模為430.80億元，同比減少27.6%，環比增加30.7%。2022年1-7月房企的單月融資量均出現不同程度的同比下降，其中1月、2月及6月下降幅度較高，下降幅度均超50%。

企業方面，萬科企業于本月融資額最高，達到64億元。其中，第一期綠色票據“22萬科GN001”值得關注，期限3年，起息日為2022年07月21日，兌付日為2025年07月21日，實際發行總額30億元，發行利率3.00%，低于歷史融資成本（4.11%）。

同時， 7月18日萬科對“17萬科01”兌付及摘牌，發行規模為30億元，債券余額為819.43萬元。整體來看，雖然銷售與盈利受挫，但是萬科仍然在融資活動中展示了較為積極的态度。

從發債資金用途來看，部分房企急需資金用于償還。除萬科、金茂等房企表示将募集資金全部用于補充運營資金和建造項目外，新城控股等房企則提及要将募集資金全部用于償債或回購債券。

2022年下半年，房企境内債務到期規模約2328億元，約占下半年行業整體債務到期量的57%。境内到期規模並沒有境外如此集中，並沒有明顯突出的清償情況，但龐大的債務規模同樣不容輕視。

數據來源：Wind，觀點指數整理

上述數據表明，自2021年初起，房企的境内信用債融資便呈現“流出”狀态，發行端口的萎靡繫主要原因。

去年融資缺口為月均-80億元，2022上半年該指標為-78億元，基本持平。

觀點指數認為，2022全年的月平均缺口将會遠超去年水平。7月将迎來償債的第一波浪潮，單月到期規模超過600億元，同時也不排除成功展期後的違約事件。

數據來源：Wind，觀點指數整理

融資産生落差之後，可以看到企業間的融資成本差距有所縮小，境内融資成本小幅回落。

具體來看，以發行規模作為權重，約68%的企業境内融資成本集中在3.00%-4.50%之間；少數央企諸如保利發展、招商蛇口與華潤置地等，其票面利率在3%以下。

相對而言，民營企業的發債空間受限，且成本較高。例如新城控股、金科股份上半年的融資成本超過6%。

換句話說，在同樣的融資規模下，部分民企要比央企多支付近一倍的股息與财務費用。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

7月債券票面利率持續維持較低水平，諸如萬科企業、龍湖集團、保利發展、中國金茂的利率成本在3.0%-4.1%區間。

美元債市場“腰斬”，7月償債高峰到來

境外債務的存量逐漸削弱企業的存續能力。

7月是房企美元債務償還的高峰期，規模比去年更猛烈。加之經濟面臨較大下行壓力，房地産業或經歷嚴峻考驗。

發行端方面，1-7月發行總額約227.8億美元，達到近5年來的發行最低值，同比下降約61%。

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

7月淨融資持續為負，相較去年減少5.61億美元，發行端仍同比增加11%。主要原因繫富力地産約51.02億元的票據交換，預計下個月發行規模将繼續保持低位。

到期債務規模無顯著變化，基本維持在60億元，10億元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約45億美元。

根據觀點指數不完全統計，7月将有28筆境外債券到期，剔除已經提前贖回的部分後約為65億美元，環比增加17.8%。在境外融資基本停滞、境内融資不斷收縮之下，房企面臨的不只是償債壓力，還有存續壓力。

觀點指數認為，對于規模體量不占優勢的房企來講，現階段困難重重。一紙展期或置換公告看似簡單，背後是雙方的多重博弈與拉鋸。由于政策尚未形成合力傳導至現實層面，因此市場對于地産行業的态度、底色依然不改悲觀。

在此背景下，如何争取投資人的支持與信任，是對房企管理層最大的考驗。

數據來源：Wind，觀點指數整理

觀點指數統計，2022年6-7月份有73只境外地産債券面臨到期與付息。

其中，佳兆業、中梁控股、中南建設等企業有超過3只美元債面臨付息。

随着美元債到期高峰臨近，展期以時間換空間，成為部分房企的唯一“下策”。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從2022年開始，針對展期一年及以上的境内債，房企普遍采取分期兌付的方式，並質押旗下項目公司股權用于增信。個别房企在投資人強烈要求下，還會增加實控人無限連帶責任擔保。

除了展期延長，大部分民企現階段的共識還包括降低前期兌付比例、延長分期兌付間隔、減少增信措施等。後續，民企對境内債展期方案的設定大概率還會延續上述原則。

房企尋求債務展期，本質是以時間換空間。二次展期出現，說明企業償付能力並未恢復，整體資金面還在走下坡路。房企此前鋪排展期方案，大多将兌付比例的較大部分放在2022年下半年。二次展期現象一旦蔓延，意味着已成功展期的地産境内債，下半年兌付情況堪憂。

結合以往房地産周期中地産美元債的表現，大規模集中到期的兌付情況仍不容樂觀。2022年3-4月、6-7月是房地産美元債的到期高峰，也是房企境内外債券合計到期的高峰，不排除集中展期情況發生。觀點指數預計，美元債市場有望回暖，但很難回歸歷史水平，接近月均62億美元債的缺口亟待尋找新渠道。