地産金融：償債中流

後疫情時代，經濟變化和行業調控仍在進行中。當下，房地産高杠杆的發展模式弊端、高負債及各類财務資金問題成為伫立在企業面前的大山，並給企業發展帶來諸多不利影響。如何實現可持續的穩健發展，是企業需要明确的首要問題。住宅業務之外，多元化賽道的物業、物流、産業等也迎來新的發展機遇，如何實現自身突破值得思考。

為此，觀點指數研究院在長期跟蹤企業動态、市場發展、行業經濟的基礎上，采用企業訪談、數據收集、調研等手法，結合專業的數據分析和深度的研究，全方位多維度地剖析當前行業各業态各領域的發展現狀，並且對標杆企業項目、産品模式進行綜合探析，在2022博鰲房地産論壇現場隆重發布《觀點指數·2022中國房地産行業發展白皮書》（影響力指數·2022年度地産風尚企業表現報告），與各方企業共謀劃，同成長。

以下為“2022上半年地産金融報告”及研究成果：

觀點指數 2022年行業呈現出較為集中的債務到期浪潮，融資“缺口”規模與持續性不容小觑。資金短缺情況較為明顯地體現在境内外市場上，月均約80億元的淨融資流出何時劃上句号仍是未知數。

2022年1-6月，觀點指數61家樣本房企融資情況和樓市銷售一樣遭受“腰斬”境遇，融資總額約3670億元，同比下降58.2%，與2021年下半年相比下降30.1%。

不僅如此，融資“缺口”刺激了融資成本降低、增信工具推出以及“舍外保内”等現象的産生。

觀點指數認為，在融資緊張環境下，“保内不保外”或将成為常态，但是後果将致使整個行業失去海外市場的議價權。

地産行業所面臨的“冬季”，或許比市場預料的要更加漫長。

境内市場“缺口”難平，融資成本小幅回落

過去6個月，房地産開發境内債券融資共計發行268筆，較去年同期減少102筆；發行規模合計約2530億元，同比減少41.35%。

據觀點指數持續觀察，上半年通常是房企集中籌資期，部分如萬科、中國金茂等企業歷年來1-6月發行占比超過存續規模的60%以上。除此之外，3月、4月是房企信用債集中發行時段，不過今年融資窗口期並未如期到來，銷售低迷疊加償債高峰期，令2022年成為了“分水嶺”。

就2022上半年數據來看，境内債券市場同樣受到較大影響，但是房企對其依賴程度在逐漸提升。這一趨勢自2020年以來日益加強，現階段境内資金來源占比提升至80%以上。

觀點指數認為，考慮到房企“借新還舊”的主要用途，未來融資渠道将繼續以境内市場為主。

債券融資順暢與否，是決定企業資金鍊條是否閉環的主要因素。當下，行業融資規模維持低位，一方面是企業為降杠杆，主動縮減有息負債規模。2021年報數據顯示，碧桂園、時代中國、華發股份等企業的有息債務明顯下降。

更重要的是，因資金壓力加大、債務違約頻發，部分企業的融資通道被直接關閉。

數據來源：Wind，觀點指數整理

2022年下半年，房企境内債務到期規模約2328億元，約占下半年行業整體債務到期量的57%。年初至今，整體融資環境處于快速“冷卻”的狀态，房企的融資需求和能力同時下降。

目前行業“展期”事件尚未發酵完全，市場期待着重組計劃盡快“落地”。整體來看，行業融資未有明顯回暖，部分企業不僅是流動性不足，甚至面臨資不抵債的境況。

雖然境内到期規模沒有境外集中，沒有明顯突出的清償情況，但龐大債務規模不容輕視。

數據來源：Wind，觀點指數整理

上述數據表明，自2021年初，房企境内信用債融資呈現“流出”狀态，發行端口的萎靡繫主要原因。去年融資缺口為月均-80億元，2022上半年該指標為-78億元。

觀點指數認為，2022全年月平均缺口将會遠超去年水平，主要原因有兩個：其一，上半年發行規模同比減少約40%，換句話說，下半年需要增發約70%才可維持同期水平，困難較大；其二，本年償債浪潮普遍集中在下半年，忽略短期融資券影響，7-12月信用債到期規模約為2600億元，基本與上半年發行額持平。

融資産生落差之後，企業間融資成本差距有所縮小，境内融資成本小幅回落。2022年上半年，房企發行信用債的平均利率為3.58%，較去年同期下降約0.6個百分點。

數據來源：Wind，觀點指數整理

觀點指數認為，行業融資成本下行是一個“利好”消息，但是造成這一現狀的原因並不是整體融資環境優化，而是許多民企“喪失”了發債權。

以發行規模為權重，約60%企業境内融資成本集中在3.00%-4.00%之間；少數央企國企，諸如保利發展、招商蛇口與華潤置地等票面利率在3%以下。

相對而言，民營企業發債空間受限，且成本較高。例如有民營企業上半年融資成本超過6%；換句話說，在同樣融資規模下，部分房企要比央企多支付近一倍的股息與财務費用。

行業融資成本下降的部分原因是原本可以發行低利率票據的央企、國企並未受到較大影響，但是部分民營企業由于信用風險影響，甚至喪失了發行高利率票據的機會，融資前景依舊不容樂觀。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

同樣是去杠杆導向和融資收緊，2021與2022年的效果和影響與歷史情況有所不同。

上一次融資通道收緊發生于2018年左右，房企的應對方式是開拓新融資渠道，以較高成本資金維持企業周轉。如發行成本較高的境内債與美元債，從而整體上擡高了融資成本。

然而，此次融資受限的結果是出險房企資金鍊閉環失效，只能被動償還，有息負債規模出現明顯下降，尤其是美元債償還或者非標融資規模壓縮，壓低了融資成本。

美元債市場“腰斬”，下半年集中償債期将至

境外市場的情況比境内更加嚴峻。

2022年是房企美元債務償還高峰期，規模比去年更高，加之經濟面臨下行壓力，購房者買房意願減弱，房地産企業正經歷嚴峻考驗。

伴随着即将到來的6月份和7月份債務償還高峰，下半年預計展期或利息違約的現象将集中出現。發行端，1-6月發行總額約167.8億美元，達到近5年來最低值，同比下降約78%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算

淨融資持續為負，但相較于去年增加16.18億美元，發行端仍同比下降53.65%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在60億美元，融資缺口保持月平均約40億美元。

據觀點指數不完全統計，2022年6-7月份，有73只境外地産債券面臨到期與付息。其中，佳兆業、中梁控股等企業有超3只美元債面臨付息。随着美元債到期高峰臨近，展期以時間換空間，成為部分房企的唯一“下策”。

數據來源：WIND，觀點指數整理

截至5月23日，2022年1-5月房企境外債券規模約82.64億美元，較2021年同期下降75個百分點。相對而言，同期房企境内融資規模約2200億元，同比減少28%。2020年以來，房企境外融資占比較高的趨勢發生扭轉，未來或将長期以境内融資為主導。

結合以往房地産周期中地産美元債的表現，大規模集中到期的兌付情況仍不容樂觀。2022年3-4月、6-7月是房地産美元債的到期高峰，也是房企境内外債券合計到期的高峰，不排除集中展期的情況發生。

觀點指數預計，美元債市場有望回暖，但很難回歸歷史水平，接近月均62億美元債的缺口亟待尋找新渠道。

整體來看，不管是境内還是境外債，下半年展期都将是持續的熱詞。近段時間内，有房企對所有境外美元債申請展期並獲通過。雖然當下房企申請債務展期已不是新鮮事，但一次性宣布所有美元債尋求展期，依然會引起資本市場的消極反應。

境内債方面，從2022年開始，一年及以上的境内債房企普遍采取分期兌付方式，並質押旗下項目公司股權用于增信。個别房企在投資人強烈要求下，還會增加實控人無限連帶責任擔保。

除了展期，大部分民企現階段的共識還包括降低前期兌付比例、延長分期兌付間隔、減少增信措施等。後續，民企對境内債展期方案的設定大概率還會不如投資者預期。

房企尋求債務展期，本質是以時間換空間。二次展期出現，說明企業償付能力並未恢復，整體資金面還在走下坡路。此前房企鋪排展期方案，大多将兌付比例較大部分放在2022年下半年。

二次展期現象一旦蔓延，意味着已成功展期的地産境内債，下半年兌付情況堪憂。

籌資“缺口”刺激信用工具産生，展期事件将在下半年延續

5月出台了一項利好于民企公開市場融資的政策，有關部門選定龍湖集團、碧桂園、美的置業、新城控股、旭輝控股五家作為示範房企，增設信用保護工具，改善當前民營企業融資受阻的局面。

上述企業中，龍湖集團融資規模較為突出，共計33億元主要用于回售到期票據以及補充流動資金。

除上述企業外，萬科在2022上半年展現出較強的投資意願，且改變了以往“借新還舊”模式，開始布局項目建設。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

此次信用保護工具主要是信用違約掉期（CDS）與信用風險緩釋憑證（CRMW），兩者分别是對債務主體和單筆債權進行風險保護，在違約發生時要按約定賠償投資人損失。

事實上，房地産境内融資“松綁”的信号自2021年年底便公布，碧桂園、龍湖集團、龍光集團、金地等民營房企相繼加入發債陣營。

不過，觀點指數監測的樣本企業2022年1-5月境内融資額只達到1280億元，同比減少36%，並未出現明顯的“回暖”迹象。

現階段無違約民企的融資渠道是暢通的，但市場投資者信心缺失，認購意願不強，導致這類房企無法順利融資。

而且，增信工具的本質是保險，需要付出代價。投資人需要支付額外保費，費用率通常在0.4%-1.2%之間，與企業信用呈反比，基本會讓收益打九折。

此外，上述三家房企的計劃融資規模合計不超過24.02億元，相較招商蛇口、華潤置地、保利等央企的規模，民企融資規模普遍偏小。

如果未來銷售無法回彈，收益無法保證，民營房企債券融資依然無法擺脫認購的尴尬局面。

2021至2022上半年，展期事件成為了房企的高頻詞。據觀點指數統計，境内債券發生違約類型事件的次數達到48起，“展期”類型的數量和規模占比最高。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

觀點指數認為，對于擁有較高輕資産比例或盈利優質的，但是短期流動性承壓的房企來說，提前與債權人溝通、商議展期，是較為理想的以時間換空間的補救措施。

不過，展期並不是無風險的，行業高頻繁的展期會讓其“代價”愈來愈高。比如，部分企業為了使債權人同意要約，往往提出支付3‰-6‰的同意費，通常是半年利息支付額的10%-20%；或者直接提高票面利率。

對于展期1年的票據來講，要多支付約2.1-2.2倍的半年利息額；或追加指定資産處置條件，往往會導致資産出售周期加長，虧損可能性增大。

“展期”之後的持續發展應成為市場的焦點。現階段，各個房企“銷售資金”的回款能力急劇下降，回籠資金主要依靠新債券與項目出售。但對于部分出險企業而言，其資金來源将成為較大障礙。

因此，雖然暫緩了短期償債壓力，卻加重了利息負擔，長期債務壓力並未緩解。

“保内舍外”，或将喪失海外市場

當前部分出險房企存在境外債務大于境内債務，這些企業也普遍采用“舍外保内”等策略。

以樣本企業A為例，存續美元債共計12筆，規模合計達36.6億美元，将于2022年下半年到期或行權的有兩筆，余額合計5.59億美元，並未有極大的償付壓力。

此時急于展期談判的根本原因是投資者對于其的私募美元債擔保較為敏感，這反映出現階段投資者對出險房企所擔憂的“保内不保外”問題。

觀點指數並未找到該企業發布相關公告對外披露私募美元債的具體擔保規模，但根據近年來“或有負債”推測，未披露的私募美元債擔保規模可能超過20億美元。私募美元債市場的失信行為影響程度更深，因為涉及多家中資銀行所提供的資金。

即便不統計離岸銀團貸款，樣本企業A的債務規模也接近60億美元。該公司當前的債務策略是“保内不保外”，對于境外債務展期不成即接受重組。

這同樣是整個行業的“避險傾向”，原因之一是境外債如果執意起訴或者申請清盤，清償率是低于境内水平的，所以從财務方面也可以理解龍光“保内不保外”的意圖。

另一重原因則是，房企營業區域、土儲及核心資産（投資物業與商業樓宇）以及最“棘手”的被抵押、合作項目基本都集中在境内。如若不能妥善解決，房企将會依次面臨賠償合作違約金、龐大的抵押規模以及資産被查封、凍結等後果。

在融資缺口環境下，“保内不保外”或将成為常态，後果将致使整個行業失去海外市場的議價權。