原報告 | 沼澤深處的收並購

觀點指數 年初至今，房企經歷了銷售與融資的雙重“缺口”，大量資産項目涌上“貨架”。

從“買家”角度來看，這的确是不容錯過的機會，可以看到2017-2021年間央企與國企的名字在收並購及資本市場上頻頻出現，迎來彎道超車的良機。

不過，收購市場暗流涌動，國企若不能消化項目資産，将嚴重損害發展潛力。民企的債務危機是具有“傳染性”的，國企同樣需要警惕並購合作中的風險因素。

7月30日，廣州市盛唐房地産開發有限公司破産清算案的進展事件引起市場廣泛關注。對于其控股股東珠江股份而言，並購活動仿佛成為了“泥潭”，引發了一繫列連鎖反應。

值得注意的是，約清算公告一星期前（7月23日），公司對外披露了兩份訊息。其一，總計超過23.4億元的對外資金拆借投資余額，均到期未獲清償，相應的資産減值将直接損害利潤。

其二，旗下控股子公司廣東億華41%股權及相關債權沒有征集到意向受讓方，股權“變現”暫告失敗。

可以看到，珠江股份至今仍為過往的收並購買單，盈利能力也承擔着所帶來的負面效應。

收益不及預期，控股公司存風險

拆借資金引起的債務危機和信用失控，暴露了珠江股份的歷史問題。

具體來看，這筆23.4億元的資金投向了3個旗下控股公司：廣東億華、東湛公司、盛唐公司。需要提及的是這三家股權的淵源，珠江股份于2015年至2018年，采用了信托機構的常用方式即“股權+債權”的方式收購了多個地産項目公司的股權。

觀點指數認為，在地産行業的下行期里，“股+債”模式的風險性升高。以恒大與五礦信托為例，五礦信托原本擁有恒大繫盈沁房地産51%股權，以及超過11億的債權。但随着該企業的經營不善，五礦信托仍需承擔相應的債務，甚至為了取得前期投入最後不得不接盤整個項目，從“投資人”變成了“開發商”。可見，該模式在行業上升期的确有利于擴大收益，但在下行期則将面臨債權失效以及被迫接盤和股權轉讓的窘境。

回到珠江股份本身，地産金融化在經營規模擴大和盈利能力提升的同時，損害了安全邊際。並購來的項目收益不及預期，項目的經營困難最終造成珠江股份利益受損。

其中，持股51%的廣州市盛唐房地産開發有限公司與持股30.23%的廣州東湛房地産開發有限公司近期被債權人申請破産，因此這筆資金的回收情況基本為0，伴随着的還有相應股權比例的債務。而且其他項目因為與民營合作方的問題，資金承壓，項目難以推進。

截至2022年中期數據，珠江股份的對外資金拆借投資余額約為23.4億元，占了2021年末歸屬上市公司股東淨資産的108%。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

按照協議，這些借款在2021年1月至6月到期，但截至目前仍未獲清償。

珠江股份在2020年6月、12月就已分别提起了對東湛公司和廣東億華的訴訟，而盛唐公司則于今年6月進入了破産程序。

截至2021年末，珠江股份對這3家公司的債權投資本息已累計計提了約6.8億元的資産減值準備。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從上表數據可知，資金占用費的收回比例甚至低于15%，屬于較高風險債權。其中，廣東億華的金額涉及一筆債權，于2018年通過“股權+債權”的形式轉讓41%的股權和31.13億元的資金支持。但随後經營收益較差，拆遷安置、規劃調整等問題致使廣州“景豪坊”項目進度幾乎停滞，無法償付借款利息和本金。

值得一提的是，廣東億華的第二股東（39%股權），廣州市景興房地産開發有限公司已經被裁定破産。換句話說，珠江股份在該公司的41%股權缺失了一個優先買家，尋求公開市場的方案也是不得已的“下策”。

現階段珠江股份對廣州億華41%股權公開挂牌期滿，並未征集到意向受讓方，挂牌自行終止。但根據歷史經驗，不排除珠江股份全盤控股的可能，因為很難找到願意接盤的買家，下一步的處置方案並不會十分順利。

並購失利重創發展，歷史問題亟待解決

珠江股份的“另辟蹊徑”似乎並未取得意想不到的收獲。

2016-2017期間，珠江股份在“股權+債權”的收購模式基礎上，嘗試“固定回報+浮動紅利”的投資回報方式，主要通過兼並收購的方式擴充土儲和提升企業規模，廣東億華、東湛公司就是這一期間的收購標的。同期，其他房企則是在土地市場上競逐。

收並購事實上不難，難的是清除並購標的埋下的歷史隐患。

珠江股份對東湛公司的投資以債權投資為主，股權權益以公司的“固定利潤”為主。因為前期銷售房款體外循環，未按合同約定返回東湛公司造成了項目開發建設停滞、項目公司資金狀況緊張，珠江股份的清償權直接失效。

另一個“股權+債券”的事件發生于商業物業。珠江股份對穗芳鴻華科技的4100萬元債權投資于2020年12月到期未清償，只能被迫接盤剩余的51%股權。

對外收並購的失利直接拖累了珠江股份的業績表現，因為對廣東億華及東湛公司計提了約6億元的資産減值準備，該公司在2020年錄得5.91億元的虧損，為上市以來的首次虧損。

2021年，珠江股份僅實現約60.7億元的銷售額，規模上並沒有取得進展。

2022年，珠江股份把“加速推進歷史風險項目處置”列入了主要發展計劃。觀點指數認為，該公司本身資産規模較小，因為並購投資等問題不斷向外輸出資金，這在很大程度上影響了公司的正常發展。

而且出問題的項目，合作方基本是民營企業，在當前環境下，很難繼續推進合作，只能綜合考慮，做出不同的處置方案，通過訴訟等途徑維護公司權益。

總體而言，即便國企在融資渠道上存在優勢，在並購的合作夥伴選取上，安全邊際也同樣不可忽視。

原報告 | 敏于數，追本溯源，解讀地産深層次脈絡。笃于行，揭行業整體發展規律。