資本消長 | 2022三季度地産資管發展報告

觀點指數 報告期内，資管機構募資呈現多元化特點，領展計劃發行50億美元中票，ESR、臨港集團計劃設立園區基礎設施類基金，預計規模将超80億元人民币。同時，ESR和普洛斯均成立了新的物流基金。

在機會型或另類投資領域，領盛成立了規模超過22億美元的基金，黑石則成立了史上規模最大的房地産基金，預計達303億美元。

在目前境外利率持續走高的情況下，設立基金不失為一種合适的融資手段。值得注意的是，全國性AMC和地方性AMC均在成立地産纾困基金，用于盤活出險項目，為交樓保駕護航。

投管方面，招商蛇口、華潤置地和中海在商業用地競拍市場形成明顯優勢；博楓和領盛以租賃住房公募REITs發行為契機，投資租賃住房市場，預計将吸引更多投資者進入該市場；ESR和領展則各自在香港拿了一宗地塊，作為主業的土地儲備。

在退出方面，旭輝通過關聯方交易來實現，但該模式不可持續。陸家嘴；華潤置地和金地等企業則通過發行CMBS的方式來實現類退出，退出方式相對而言可持續性高。此外，華發股份于本季度發行了一只租賃住房ABS，為今年的租賃住房ABS成功破了冰。

資産證券化上，本季度供應鍊金融ABS發行量持續萎縮，發行債務人均是國央企或地方國企，這體現了投資者對房企特别是民營房企的信用有一定擔憂。

本季度，有3只租賃住房公募REITs成功發行，拓展了租賃住房投資商的退出渠道，也為資管機構的資産組合多元化提供了更大的可能。

産業園基金勢頭強勁，多只地産纾困基金成立

三季度，債權融資方面比較顯著的一筆借款是領展房産基金的50億美元中票，目前領展房托的長期有息負債余額為63.55億美元，若上述中票成功發行，将為領展帶來大量增量資金。目前該中票的期限未知，但不論是LIBOR，還是SOFR，都受到國外通脹加息的影響而大幅攀升，預計該融資将給領展帶來超額的利息成本。

不同的是，遠洋資本拟對一筆10億元債券進行回售展期。而遠洋資本有較多的自有資金在投資業務中，受行業景氣影響，本金收回時間延遲，影響了債券的回售業務。

産業園領域，臨港集團計劃募資50-100億規模基金，投向園區基礎設施。上海建工和徐匯資本也是投資人之一。近年來，上海建工在臨港新片區的投資動作較多，目前在建項目185個，打造了特斯拉（上海）超級工廠等精品工程。

另外，臨港集團的募資動态也較為頻繁，除了上述基金外，還發行了産業園公募REIT，預計募集資金總額為8.24億元。公募REITs為産業園基金退出提供了良好的渠道，大力促進了制造業實體項目的落地發展。預計在未來，産業園類基金的募集規模将會進一步擴大。

而亞洲最大的房地産管理機構ESR，在近期也準備成立生物醫藥産業園基金，目前也已收購了位于上海張江的生命科學研發産業園，未來料将繼續擴大産業園形态的資産規模。

存量改造方面，領盛設立的22億美元基金是機會型基金，尋求的是具有潛在升級改造機會的項目，包括寫字樓和物流倉儲。而在物流倉儲方面，ESR和普洛斯陸續成立了新的物流基金，前者将投向澳大利亞的物流倉儲項目，後者是承接以往基金的退出資産。

觀察房地産投資巨頭黑石集團，上半年持續收購大量資産後，在本季度也成立了一只新的房地産基金，規模預計達303億美元，成為歷史上規模最大的傳統私募股權投資工具。這也将迅速推高黑石的資管規模，截至第二季度，黑石的資管規模已達9408億美元。

在房企頻繁暴雷的當下，為保交樓，自然也少不了一批地産纾困基金。

如信達資産聯合旗下信達地産、出險項目原有權益人，利用債權+股權投資的方式設立項目纾困基金，對出險項目進行開發建設。信達地産披露已取得武漢復興路、天縱雲邸拓展項目，目前在武漢的江漢、東西湖、硚口和武昌共有4個項目。而針對硚口、武昌兩處項目的纾困基金規模就已經達到了73億。

至于地方AMC包括江蘇資産和招商平安資産，也都在為纾困房企項目出一份力。如招商蛇口獲得招商平安資産不超過40億元人民币的意向金，用于優化資源配置、盤活存量資産、困境房企等領域。

招商平安資産作為地方性AMC，發行了全國首單有外部增信機構參與的AMC不良資産證券化産品，同時也是深交所首單出表型不良資産證券化産品。這意味着AMC在收購不良資産後，能夠通過資産證券化的方式盤活債權，獲得增量資金。

租賃住宅公募REIT渠道初成，吸引機構出手投資

資管機構中，拿地或合作拿地的主要有平安不動産、領展房産基金、ESR和華潤信托，涉及到商業、物流和住宅用地。

地産商中涉及獲取商業地快的主要有招商蛇口、華潤置地和中海。

平安不動産在佛山拿的地塊，設計須符合高端現代服務業和金融保險産業集聚區的産業定位。其中，商業中心按購物中心進行設計建設及運營，運營品牌須為太古匯等大型購物中心運營商中的一家。

近年來，住宅項目暴雷較多，同為平安繫的平安信托已涉及到暴雷項目，旗下信托産品也出現了逾期未償付本金的情況。因此，平安繫在地産行業的投資也将重點轉向商業地産或其他新經濟地産項目，這也符合險資這類長期資金的需求。

而領展和ESR拿地為主業擴張，考慮到灣區的零售業和物流倉儲業在緩慢復蘇，雙方均在香港加碼投資。

與上述拿地不同的是，住宅項目的拿地風險較高。一來是行業銷售景氣下滑，二來是房企暴露頻發。所以信托公司能找到合适的住宅項目純屬不易，再加上房企多數都減少了拿地的動作，只剩下少數國企央企在持續拿地，所以華潤信托的優勢就是依托華潤置地，持續開展住宅項目的投資。

上述商住地塊交易價為20多億元至70多億元，後續還要持續投資開發並運用。因目前各大地産商處于銷售融資的雙重困境，所以這類項目只有實力雄厚的央企國企才敢投資。如華潤置地，本季度商住地拿地金額已超過120億元。同時宣布将減免租金，總額達22億元-25億元。

同樣的，上市的幾只産業園公募REIT也進行了不同程度的減租，這也多少影響淨利潤。

不同的是，領盛避開了拿地開發的步驟，将目光聚焦在存量改造上。除了本文第一部分提到的22億美元存量改造基金以外，還聯合了景瑞不動産收購上海虹橋良華購物廣場（西區），該購物廣場目前處于改造中。2016年良華作為不良資産入市，但如今位于購物廣場附近的國家會展中心進入國際視野，虹橋商務區變身為虹橋國際商務區，虹橋核心區3.8平方公里成為西上海潛力突出的區域。

除了購物廣場的存量改造外，領盛還涉及到租賃住宅。8月29日，香港亞洲住宅租務品牌WEAVE LIVING聯合領盛以2.75億港元的價格收購了位于香港半山羅便臣道的全幢住宅物業。這些領域均符合領盛22億美元存量改造基金的投向。

同樣是在租賃住房領域，博楓通過收購富力地産及合景泰富的上海楊浦項目，首次進入中國的租賃住房市場。收購標的包含三座新建樓棟，地上建築面積約4.2萬平米，計劃未來将提供約560間客房，定位為中高端租賃住宅。

目前，有3只租賃住房公募REIT已上市，但均是政策性租賃住房，租金價格較市場價低。不過，未來會不會有高端租賃住宅項目通過内地公募REIT退出，仍值得期待。可以肯定的是，大力支持租賃住宅發展的當下，對博楓該租賃住房項目的退出比較有利。

陸家嘴世紀金融廣場持續證券化，華發發行租賃住房ABS

本季度，旭輝主要通過關聯方交易來達到資産退出的目的，涉及金額大約為21.7億元，但此等操作的可持續性不高，通過第三方資金或者公募基金來達到退出的目的更可持續。

華潤置地、華發和陸家嘴也通過CMBS實現資産的類退出，其中陸家嘴退出規模最大，為30.21億元，利率也最低，達到2.98%。標的資産為陸家嘴世紀金融廣場3号樓，估值46.6億元，抵押率為64.8%，屬于一般水平。

按照陸家嘴世紀金融廣場以往發行的CMBS來看，通過CMBS渠道退出的資産增值幅度大概在300%-400%左右。若與實際估值比較，大概将折價35.17%。但相對于公募REITs來講，CMBS權益人可以優先回購資産，這為陸家嘴日後購回資産提供了條件。而且債權期限長達十幾年甚至二十幾年，利率只有2.98%，這也實際上完成了資産的退出。

華潤置地發行的20.82億CMBS，底層資産為萬象匯，利率也處于較低水平，為3.43%。相對來說，金地發行的金地廣場CMBS利率偏高。而華發發行了今年以來為數不多的租賃住房ABS，為年内的租賃住房ABS成功破了冰。

随着國家政策對租賃住房的傾斜，這類退出方式預計也将成為租賃住房的退出渠道之一，但僅就目前來講，通過ABS退出的案例不多。

總體來看，本季度CMBS發行規模為210.14億元，環比下滑44.84%，同比下滑44.13%。

觀點指數認為，這是疫情疊加投資者對房企信心不足的表現。CMBS償還來源有兩個部分，一個是底層資産本身，這部分可能受疫情影響較大，購物中心和寫字樓多少會涉及減租。另一個是發行權益人本身，當投資者對房企發行權益人信心不足時，可能會導致發行受阻。所以，本季度發行主體主要是大型國央企、地方國企，民營企業寥寥無幾。

供應鍊金融ABS發行規模再萎縮，已上市REITs總市值近700億

供應鍊ABS方面，發行個數為40個，環比減少20%；規模為219.92億元，環比下降7.8%；發行平均利率為3.13%，環比下滑4.8%。

債務主體主要為保利發展、招商蛇口、越秀地産、華發股份和金融街等；萬科發行規模大大銳減，龍湖在二季度有6只ABS，發行規模為21.48億元，但三季度發行量為零。同樣的，購房尾款ABS發行量也極少，本季度只有15.78億元，較上季度20.51億元有所減少。

總體來講，供應鍊ABS和購房尾款ABS這兩種資産證券化産品，償付主要依靠房企，但目前投資者對房企信心不足，這是影響發行的最大阻礙。另外，受房地産銷售景氣下滑影響，住房抵押貸款資産證券化産品于本季度的發行量也為零。

與傳統的ABS發行萎靡不同，公募REITs在落地方面正在大力推進。本季度，租賃住房REITs破冰，已有3只已上市，一只正在審核中。據此，中國内地共有13只産權類REITs，其中3只待上市，包含産業園、保障性租賃住房、物流倉儲設施和能源基礎設施等4類資産；7只特許經營類。而已上市的17只公募REITs總市值為696億元。

保障性租賃住房公募REITs的上市，拓展了市面上保障性租賃住房的退出渠道。同時，公募REITs已上市的資産類别越多，意味着資管公司可退出的渠道也就更多，這也将有利于促進資管公司資産組合類别的多元化。

另外，一旦擴募機制正式實施，将給基礎設施市場帶來大量的增量資金，促進對應基礎設施領域的發展。