原報告 | 物企利潤侵蝕源

觀點指數 過去，物業服務行業曾是資本的寵兒。近一年來，不斷發酵的地産風波嚴重沖擊着物企的資本市場估值。随着2022半年報出爐，似乎不僅是在資本判斷上，物業企業實際經營也同樣受到了較大影響，淨利潤受到顯著侵蝕。

整體來看，導致物企上半年利潤增幅普遍下行的原因衆多。經營方面，既有上半年宏觀經濟不景氣以及疫情反復的原因，也有關聯方業績輸送能力下降的影響。

财務上，更多是因為物業公司出于謹慎考慮，對應收款項特别是關聯方應收款計提了大額減值損失。

若以獨立企業的角度考慮，物業公司運營模式的确具備相當強的抗周期性，但地産方的影響並非可以忽視。

受挑戰的抗周期性

物業服務企業曾因優質的經營模式和穩健充沛的現金流而備受資本青睐，被認為具備優質的抗周期性。然而近一年來，這一狀況似乎已發生了改變。

資本市場上，恒生物業服務及管理指數由一年前的近7000點跌至目前的僅2711點，縮水超過六成。

個股方面，無論是獨立性強、運營和盈利能力出衆的優質物企或是業績表現欠佳的物企，都統一經歷了接連暴跌的遭遇，闆塊平均市盈率(TTM)已由去年同期17倍跌至目前僅7倍。

數據來源：Wind，觀點指數整理

不僅在二級市場的股票估值方面，在資本市場的判斷之外，物企實際經營業績似乎也受到了明顯拖拽，從目前上市物企上半年的業績披露結果來看，淨利潤增長明顯失速，僅部分國企仍維持住了往期淨利增長速度，和過去行業的急速擴張形成了鮮明對比。

具體而言，今年上半年樣本物企淨利潤平均跌幅達7.18%，僅20.8%物企實現了30%以上的利潤增幅，而約35.8%的物業服務企業上半年利潤出現了縮水，其中融創服務甚至錄得7.5億元的大額虧損。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

目前港交所上市的物業服務企業基本都是從地産開發商分拆而來，盡管近一年來地産行業明顯下行，信用風波不斷；但物業服務企業作為已獨立上市且主要進行存量經營的輕資産運營企業，性質並未改變，業務經營對上遊開發及銷售的依賴度較低，行業淨利潤出現大面積的大幅下行並不能被視作正常現象。

究其原因，即使已經獨立上市，但目前主流物業公司並非可以視作獨立運營主體，地産母公司的影響滲透到了物業公司經營的方方面面，而物業企業過往的業績也並非全無水分。 

利潤侵蝕源

從毛利率角度出發，今年上半年樣本物企平均毛利率為28.83%，與去年同期的31.47%相比下降約2.64個百分點，毛利率下行除去疫情影響外，當期從地産相關聯業務上得到的讓利減少也是主要原因。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

另外，來自地産關聯方的相關業務特别是非業主增值服務業務線的普遍縮水，也給淨利潤帶來了巨大沖擊。

近幾年是物業公司上市的高峰期，為了堆高上市後的募資金額和估值水平，關聯房企難免會往物企平台中注入一定額外業務，這些業務的客戶通常或直接或間接來源于關聯房企，以非業主增值服務為主，例如物業代銷和案場服務、咨詢服務等。

但該等業務不像傳統存量物業管理那樣具備可持續性，還對于關聯方有着極大的依賴性，一但關聯房企自身難保，業務輸送的能力和意願都會大幅下降，物企對應闆塊的規模和利潤也必然會大幅縮水，而現存相關應收款也可能會因為房企缺乏支付能力而變成壞賬。

事實上，毛利率下行及非業主增值服務縮水對淨利潤走低的影響終究是有限的，上半年物業行業利潤下行的規模和幅度，並非是單純的業務經營可以解釋的。

從物企所披露的中報來看，上半年新計提的資産減值損失大幅增加等非經營性因素，對物企利潤的下行影響較為關鍵。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

今年上半年，地産危機進一步顯現和爆發，宏觀經濟復蘇同樣不景氣，以融創服務、世茂服務、雅生活服務以及綠城服務為代表的大量物業企業，都對既存的應收賬款計提了大量的資産減值損失，這正是物企上半年賬面利潤縮水的主要原因。

以利潤下行最為嚴重乃至出現虧損的融創服務為例，今年上半年對來自關聯方的貿易應收款計提了大額減值損失。2022上半年，融創服務來自融創中國或其子公司或聯合營公司的收入約為11.27億港元，營收占比為28.97%。而同期金融資産減值虧損淨額高達18.33億元，超出融創服務2021年淨利潤的總和，約占同期關聯方貿易應收款余額的50%。

若除去該部分計提影響，融創服務2022上半年經調整歸母淨利潤約為5.61億元，和去年相比輕微下跌，基本只剩下來自非業主增值服務縮水的影響。

另外，物企上半年普遍計提的巨額減值損失並非單純來自地産方，宏觀經濟和金融市場的不景氣，同樣是物企計提大量減值損失的原因。

以並無嚴格意義上關聯方的綠城服務為例，其與綠城中國共享品牌，也承接來自綠城中國開發項目的物管服務，但二者分家已久，無論股權或是實控人都聯繫較低，綠城中國對于綠城服務並無直接或間接上的控制能力。

但是綠城服務依然在上半年計提了大額資産減值損失，中報解釋為主要受經濟環境影響，2022上半年的淨利率大幅下降約4.5個百分點，其中約有1億元是壞賬準備，5000萬元是上市債券投資減值虧損。

因理财投資活動而出現虧損的物企並不止綠城服務一家，例如佳兆業美好在去年年底和今年年中分别計提了1.42億元和3856萬元的金融資産虧損準備撥備。

綜上所述，物企上半年利潤大面積下行是多方面原因所致，其中既有宏觀經濟及上遊地産行業波動的原因，也有物企自身财務處理的考量，且由于目前居民信心仍有待恢復，地産行業依舊低迷，物企後續對地産關聯方相關的計提進行壞賬沖回的可能性不高。

物業企業對于應收款尤其是關聯方應收款計提大量的壞賬準備，一般是出于審慎方面的考慮。但除融創服務外，大部分物企對關聯方貿易應收款所計提的比率其實並不大。

若結合實際情況考慮，大部分物業公司都是地産下屬性質，在房企自身流動性緊張，外債償還困難，對于物業公司應收款的支付優先級較低。

這也意味着，之後物企可能會對計提更多的減值損失，即目前上市物企的利潤在後續可能仍有繼續下行空間，物業行業的抗周期性究竟如何仍待檢驗。