時間換空間 | 2022九月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 年初至今，整體的融資環境並未得到有效改善，出險企業的債務危機依舊存續。

而歷史情況顯示，房企87%以上融資用于置換過往債務，這種資本活動一旦有一個環節出錯，就将導致整條資金鍊閉環失效。

步入9月之後，行業債券兌付壓力稍有緩和，但整體"現金"類賬戶規模縮量明顯，企業信用指標依舊承壓。

目前，纾困平台的建立給予房企應對債務困境的新角度。

由房企、地方政府、地方AMC組成的合作平台日益成為主流，資金與建設雙管齊下。

出險企業保交樓，地産纾困平台模式盛行

目前，由于融資銳減和銷售低迷，各地"保交樓"壓力持續，停工樓盤亟需重啟資金，地方政府繼續助力化解停工風險。

深圳安居建業在此次"化險"行動中作為深圳市屬平台承接了當地問題樓盤的交付任務，重點集中在中國恒大與佳兆業的舊改領域，更具備針對性。中國恒大和佳兆業在深圳的舊改規模龐大，城市更新關乎民生穩定，自然是重點介入的對象。

實際運作中，深圳安居建業的四大股東均具備國資背景，其此次扮演的角色類似于地方AMC，采用相對獨立的平台參與出險樓盤和問題項目。

深圳人才安居、深業和深圳特區建工均是深圳國資委全資子公司；萬科企業的第一大股東是深圳地鐵集團。其優勢在于，平台的國資背景有利于與相關方開展溝通協調，舊改問題項目争取到更多政府層面的支持。

作為控股股東的萬科企業則主要解決資金和建設落地，包括後期具體落實代建任務。

對于所有的纾困平台來講，收益都是未知數，因為解決單個樓盤的銷售現狀並不能改變整體現金流的窘境。同樣無法逃避的問題是，假使未來部分淨現金流回正，這筆資金還涉及歸屬問題，其中涉及到的利益沖突方包括存續的問題地産項目與債權人。

深圳安居建業針對中國恒大和佳兆業等在深項目進行纾困，當然希望後期現金流可以覆蓋更多的出險項目，完成"保交樓"任務。但是，債權人同樣希望這筆資金能夠償付過往未付利息，或避免本息的"大打折"。

此次深圳纾困模式的一大特點在于摒棄了以往收並購模式，觀點指數發現，對于出險項目往往采用"股+債"模式，這便涉及到並表與所有權歸屬的問題。深圳安居建業此次更多通過代建代管方式參與問題樓盤開發建設、對外銷售及後續交樓工作。這便意味着，即便萬科參與了此次的纾困行動，後續也極少可能會将其中的項目收入囊下。

相對而言，鄭州保交樓措施要求更高，資金審批也更為嚴格，一大特色是采用母子基金方式運作，由鄭州城市産業發展基金成立纾困專項母基金，引導各區縣吸引不同類型的社會資本共同出資，設立子基金。

9月13日，河南省鄭州市對鄭州範圍内拟使用保交樓專項借款項目開展全面審計，通告顯示，截至9月12日鄭州專項借款申報項目共計95個。

要關注的是，纾困資金所支持的項目必須滿足多個條件：需為宅地性質的商品住宅，且因資金周轉困難，這些項目已售住房逾期難交付，或已實質停工；此外，項目需具備詳細的實施方案，且明确交付時間；而且，專項借款注入後，只有那些能加速復工，恢復竣工交付目的的項目才有"入選機會"。

另一項要求是申報專項借款須提供充足抵押物，換而言之，若開發商能以旗下區域公司暫時無法變現的資産作為抵押，申請将獲得優先考慮。

7月以來，鄭州出台多項措施，加速探索爛尾樓盤活、纾困方案。目前，鄭州房地産銷售承壓，樓盤爛尾、延期交付等問題尚在解決過程中，企業資金鍊較為緊張，拿地意願嚴重不足。

對于各大房企而言，抓銷售、促回款、保交樓仍是目前的首要任務。

在手現金持續下滑，房企融資成本延續下降趨勢

從歷史數據來看，房企現金持有量呈現出增速的逐年下滑，具體由2018年的35%緩慢下降到2019、2020年的12%及15%，但還是處于正增長的狀态。

然而，從2022H1的數據來看，61家樣本企業在手現金出現了負增長，環比下滑約12.3%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

2022年上半年數據顯示，中國房地産市場延續了2021年下半年以來的下行壓力，約80%以上的房企出現了現金流失的問題。市場信心不足、疊加部分城市疫情反復，整體的供求和成交都沒有明顯的轉暖迹象。

在過去的9個月，樣本房企共計發行境内債券347筆，較去年同期減少89筆；發行規模共計約3260億元，同比減少37.25%。從單月融資情況來看，9月境内債券發行規模為356.2億元，同比減少24.6%，環比增加15.6%。2022年前9個月房企的單月融資量均出現不同程度的同比下降，其中1月、2月及8月下降幅度較高，均超50%。

2022年下半年，房企境内債務到期規模約2328億元，約占下半年行業整體債務到期量的57%。境内到期規模並沒有境外集中，並沒有明顯突出的清償情況，但龐大債務規模不容輕視。

不僅如此，較為集中的展期事件将當前債務壓力轉移至2023-2024年，但信用風險並未完全消除。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從2022年初開始，房企境内信用債融資水平明顯下降，信用危機與二級市場波動繫主要原因。去年融資缺口為月均-82億元，2022年1-9月該指標為-98.6億元。償債的規模並未有明顯變化，但融資端出現了較大降幅。

數據來源：Wind，觀點指數整理

數據來源：Wind，觀點指數整理

融資總量萎縮之後，企業間融資成本差距有所縮小，境内融資成本自6月起持續小幅回落。

具體來看，以發行規模作為權重，約70%企業其境内融資成本集中在3.00%-4.50%之間；少數央企諸如保利發展、招商蛇口與華潤置地等企業票面利率低至3%以下。

相對而言，民營企業發債空間嚴重受限，且成本較高。例如最近一期新城控股、金科股份票面利率超過6%。換句話說，在同樣融資規模下，部分房企要比央企多支付近一倍利息費用。

9月債券票面利率維持較低水平，諸如龍湖集團、華潤置地、保利發展、萬科企業的利率成本在2.9%-4.0%區間内。

美元債市場靜待轉機，9月債務壓力"暫緩"

現階段，房企債券市場基本停滞，市場較為關注美元債券融資是否存在"觸底回彈"的可能。

剛剛過去的6-8月是房企美元債務償還的高峰期，規模比去年更猛烈，加之經濟面臨較大下行壓力，房地産業或經歷嚴峻考驗。

發行端，1-9月發行總額約252.1億美元，達到近5年來發行最低值，同比下降約61.4%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

9月樣本企業淨融資持續為負，相較于去年同期減少了5.61億美元，發行端仍環比減少8.7%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在50億元，10億元的偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約50.3億美元。

根據觀點指數不完全統計，9月将有20筆境外債券到期，剔除已經提前贖回的部分後，約為51.2億美元，環比減少11.9%。在境外融資基本停滞、境内融資不斷收縮之下，房企面臨的不只是流動性壓力，還有存續壓力。

觀點指數認為，對于規模體量不占優勢的房企來講，美元融資渠道已經宣布終結。一紙展期或置換公告看似簡單，背後卻是雙方的多重博弈與拉鋸，由于政策尚未形成合力集中傳導至現實層面，因此市場對于地産行業的态度依然不改悲觀。

在此背景下，如何争取投資人的支持與信任，是對房企掌舵者最大的考驗。

數據來源：Wind，觀點指數整理

據觀點指數不完全統計，2022年6-8月有80只境外地産債券面臨到期與付息。目前到年底，企業的海外債務壓力暫緩，但錯配的現金流依舊是較大威脅。

随着美元債到期高峰臨近，展期以時間換空間，成為部分房企的唯一"下策"。

從2022年開始，針對展期一年及以上的境内債，房企普遍采取分期兌付方式，並質押旗下項目公司股權用于增信。個别房企在投資人強烈要求下，還會增加實控人無限連帶責任擔保。除了展期延長，大部分民企現階段的共識還包括降低前期兌付比例、延長分期兌付間隔、減少增信措施等。

後續，民企對境内債展期方案的設定大概率還會惡化。