原報告 | 龍光與債權人的雙赢選項

觀點指數 近期，龍光集團有意向對美元債進行統籌展期的消息，引起市場較大關注。

對此，觀點指數通過比較龍光集團的财務數據，簡析債務規模及經營問題，同時借鑒較早期間成功通過多只債券展期的富力方案，綜合多方面因素分析龍光成功通過債務重組方案的可行性。

根據觀點指數測算的結果，龍光需要在2022年内達到39.94%的去化要求，流動性方面才能在一定程度上有所緩解。其次，集團進行收購的投資活動中有變相融資和擴規模的可能性。

因此，從債權人角度，龍光需要展示出較大誠意以積極推動債務重組方案，如減少非必要的規模擴張支出，以及以優質資産進行增信、設定定期回購等條件。

債務規模-流動性壓力測試

首先，以龍光集團披露的2021年末财報數據測算（由于2022年中報企業未披露詳細信息，因此以2021年末指標為關注重點）。2021年末和2022年中期，企業剔除合同負債的流動性負債分别為1031億元以及1135億元，其中包含披露的負債（跨境擔保安排）分别為108(2021)和101億元（1H2022）。

根據國家外匯管理局頒布的相關規定，"擔保履約後債務人辦理外債登記，形成債務人對外負債，應辦理外債登記，不過可不納入普通外債額度限制"，因此理解為确認負債的或有事項予以包含。

注：因簡易操作，使用的存貨為成本價值，因此得出的去化要求僅作參考使用

以龍光未受限貨币資金予以沖減，2021年末和2022年中期企業資金缺口分别為861和991億元（1H2022未披露受限資金規模），最新數據顯示資金缺口小幅度擴張。不過，由于企業存貨價值上升，測算去化要求指標時反而有所好轉，指標分别為73.59%以及64.02%。

如果放寬對企業的限制進行壓力測試，假設披露的與關聯方的應收賬款、其他應收賬款及預付款項等約393.72億元報表項目在相對順利回收的條件下，于2021年末資金缺口縮小至467億元，則相對應的去化要求縮減至39.94%。

可以看到第二次流動性壓力測試結果，企業的去化要求有較大的改善，這也說明了關聯方（非並表公司）對集團資金占用較大的問題。

不過需要注意兩點，一是企業可變現資産成分中僅有可出售物業價值30.87億元，占比極小；另外企業應收賬款中與關聯方占比較大，行業不景氣時期，回款效率需警惕。

收購/出售活動現金流特征

回顧過往龍光的現金流，較為顯著的一點是在收購/出售附屬公司相關現金流上的變動。從近幾年數據可以看到，龍光收購附屬公司的投資活動現金流均呈現正向的淨流入，而出售則呈現為淨流出的異常現象。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

有詳細披露數據的2020年，龍光完成收購的珠海橫琴、珠海順興、東莞駿譽以及中山同安等項目，賬面貨币資金均大于企業支付的現金代價。這是由于被收購項目承擔的合同負債（較大原因）及部分銀行貸款拉低了總代價，因此實質或許可以理解為變相融入資金的同時擴大了企業體量規模，最終形成收購反而促進貨币現金增長的現象。

此外，從2020年企業披露的土地保證金情況（66.12億元）來看，收購附屬公司而流入集團内部的資金，不排除還存在作為土地保證金進行土地拍賣等多次加杠杆的可能。

上述現金流變動體現出有意思的一點是，龍光項目公司層面持有較充裕的貨币資金（連續兩年出售附屬公司呈現負向現金流）。對此，龍光通過股權轉讓變現方式緩解資本市場的債務壓力效果較差。

同時，在保交付和資金監管加強的環境下，對于集團内資金的流動阻礙較大，因此真實的去化要求結果或許要比前述的39.94%更嚴峻。

富力模式可行性

回顧較早成功展期十筆美元債的富力實踐來看，展期模式為所有應計和未付利息資本化，一並納入新債券本金規模，即相當于1：1置換。

雖然富力並未從中獲得削減債務的實際重組收益，不過臨期債務對企業在自身運營和管理層的精力分配、債券投資者對公司的信心，以及潛在購房者對于公司未來流動性以及償債能力的判斷等方面，有着比直接收益更大的影響。

觀察龍光，此前市場消息傳出，在宣布境外債重組計劃之後，一筆39億美元公募離岸債持有人小組的财務及法律顧問明确表示，如若龍光集團在債務重組方面采取單邊行動，該持有人小組就可能提起債務清盤。

随後，龍光集團宣布暫停支付5筆美元債的到期利息。

在穩增長和保交付的環境下，觀點指數認為，如果最終走到債務清盤，考慮到清償順序及土地稅金、供應商欠款及合同負債等境内債務在公司法層面的可操作空間，美元債持有人可能無法從中獲得最大利益。

從企業的角度，積極尋求展期也是毋庸置疑的，因此更應關注龍光與債權人之間條件的可能性。首先從債權人角度，龍光集團可以減少非必要的規模擴張支出，除了已經下降的購買土地支出（2021年土地保證金為8.87億元）外，收購附屬公司的投資活動亦需要控制。

其次，富力模式中以資産出售進行增信的方式也可以借鑒。不過由于龍光項目公司的特征（集團旗下項目公司的出售反而會導致資金流出），因此需要注意識别可緩解資本市場債務的資産。另外，如添加定期回購及削減股息等條款，或許有助于債券持有人認識到龍光控股股東的信心和決心。

綜合來看，觀點指數認為，龍光成功通過債務重組有一定的可行性，優勢相對較大的點在于土儲布局粵港澳大灣區、長三角都市圈等當下價值較有保證的城市，其中一二線城市土儲面積占比71%，符合債券持有人看重的後續盈利能力期望。

不過，近期中報顯示，房企銷售數據與預期差距較大可能是比較大的不穩定因素。龍光上半年收入126.3億元，同比減少64.1%；毛利17.57億元，淨利潤虧損7.11億元。