原報告 | 綠城管理視角看代建賽道發展

觀點指數 地産行業經歷下行周期以來，過去資本無序擴張積累的長期風險隐患暴露，部分企業的估值迅速下滑。

相比之下，代建由于輕資産屬性，在下行周期中展示出了更強的抗周期性。加上由于針對爛尾項目的保交房方針以及政府主導的保障類租賃住房建設占比持續提升，代建行業或将迎來更多的發展空間。

因此，觀點指數以綠城管理的視角，剖析代建賽道的現狀和發展。

目前，代建行業盈利效率較高，疊加其他因素主導下，入局代建業務的房企增加。大量同行涌入，直接的影響是市場競争增加，計費模式上也轉向了風險共擔模式，同時存在确認收入周期變長的可能性。

通過研究對比綠城管理業務的構成，觀點指數認為，未來代建賽道拉開差距的關鍵或許在于獲得政府代建業務的能力。當下維持企業整體穩定，在政府業務競標中搶占市場份額或許更能夠實現長遠發展。

價格主導市場競争，收費模式有轉變

首先，代建行業盈利效率較高。以綠城管理和中原建業的盈利指標來看，綠城管理主營業務一直維持着較高回報率，2017-1H2022年間毛利率均值為49.29%，2022年最新數據為50.44%；同一周期内的淨利率均值也是遠遠高于房開業務的均值水平。

同樣，中原建業的盈利指標也展示出代建服務具有較高效的盈利能力。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

雖然目前分拆代建業務上市的企業較少，但是大部分上市房企均有入局該領域，如金地管理、雅居樂房管、華潤置地、保利、陽光城、萬達等企業。

除了代建業務高回報的商業模式以外，随着行業風險增大，出于保存團隊和管理能力以及平緩周期波動（彌補新房銷售面積下降的新業務增長點）等原因，近幾年入局代建業務的企業迅速增多。

入局代建的企業變多，直接的影響是市場競争增加，委托方對代建效果的要求提高，計費模式上也發生了改變。根據綠城管理的收費標準，由委托方承擔的費用一般包括築派團隊基本管理費、委托開發管理費及項目業績獎勵。其中兩種管理費是依據在建面積或者施工進度按照合同結算的基礎收費，不承擔銷售風險，而業績獎勵則與銷售額挂鈎。

一方面，大量同行入局代建業務，給代建的基礎收費帶來了較大的競争壓力（價格下行）。援引媒體報導，部分中小型代建企業入局後，費用報價甚至只有品牌企業的一半，利潤空間被大幅擠壓。

另一方面，雖然“保交樓”要求下，盤活不良資産為代建行業帶來了一定機遇，但是目前AMC和中小房企，為了降低項目風險，都傾向于降低基礎收費、提高業績獎勵占比的風險共擔模式。

從綠城管理披露的數據來看，雖然以往商業代建毛利率小幅高于政府代建，不過收費模式的變化可能會一定程度上影響收入的确認。

綠城管理披露的資産情況顯示，合約資産（合約資産體現的是公司項目已履約義務但是相應尚未達到合同約定收款要求的款項）增速近期回歸高位。尤其是當前新房銷售放緩的背景下，該部分項目的代建費大頭由于與銷售挂鈎，将存在确認收入周期變長的可能性。

數據來源：觀點指數整理

政府代建業務将拉開與同行差距

觀點指數認為，未來代建賽道拉開差距的關鍵，或許在于獲得政府代建業務的能力。

近年中央和地方密集出台政策，加快發展保障性租賃住房，我國初步計劃“十四五”期間40個重點城市新增650萬套（間）保障性租賃住房，其中2022年計劃完成240萬套。由此可見，保障性租賃住房将迎來一輪爆發式增長，為整體代建市場提供了良好的發展機遇。

中報數據也顯示，政府代建業務存在着較大空間，綠城管理的政府代建收入達人民币3.81億元，占整體收入的30.3%，與2021年同期的2.2億元相比增長73.5%。

除傳統安置房外，公租房、人才公寓、共有産權房等多種新業态保障性住房建設需求增多。近年來，多輪集中供地結果顯示城投平台拿地比例提升，相應的産業園區、産城融合、市政配套設施的建設服務，同樣為政府代建業務提供了較多機會。

值得一提的是，代建賽道的企業也正積極尋求規模擴張（這里同樣以綠城管理為對象），以追求規模化、標準化和品牌效應。年初，綠城管理公告，簽訂協議收購浙江熵里建設60%股權，固定代價4億元，及根據收購事項完成後三年期間目標公司新增代建項目的未來可收取服務費用經調整增量代價最高金額為2億元，即總對價最高達6億元。

從中報披露數據來看，上半年綠城管理已經支出了4億元的大額對價，而這一筆錢已經占了2021年淨利潤的70%，更是超過往年淨利潤。據企業披露，標的公司資産及負債公平值3.58億元，扣除非控股權益後，與支付代價差額産生商譽2.12億元。

僅從指標上看，這一筆收購似乎與公允交易有所偏差，不過這是由于協議中存在2022-2024年綠城管理從中獲得分别1.2、1.3和1.5億元除稅後利潤的對賭條款。

将這部分保底利潤考慮進去後，在不考慮貨币時間價值的情況下，綠城管理三年内可獲除稅後保底利潤為2.46億元，确實是兼具價值和意義的一項收購。

不過，有意思的是，公告並未進一步明确解釋增量代價。三年内服務費用低于4億元時（同時轉讓方持有的40%權益失去分配收益權利），轉讓方需補足差價至4.1億元，然而卻還能獲得最高0.9億元代價，其中的操作似乎有點錯綜復雜（而且公告中的措辭需要琢磨，其陳述“受讓方有權利要求”而不是“轉讓方有義務承擔”與保底利潤間的差額），因此受讓方亦有可能承擔一定風險。 

近年來綠城的規模擴張同樣小幅度影響到了現金流的穩定，因此未來政府代建市場較大。

程度提升的情況下，觀點指數認為維持企業整體穩定，以更優勢的條件争取中標政府代建業務，以及更厚實的底蘊在競標中搶占市場份額的戰略，或許更能夠實現長遠發展。