商業地産金融：流轉的機遇

過去的一年中，疫情雖多有散發，但是商業地産發展總體復蘇向上。我們可以看到商業地産行業涌現出更多的活力與發展風向。資管時代的深耕與機遇把握，讓不少業态、項目和企業的核心競争力進一步凸顯；辦公空間服務和産業的結合，打造了更高的樓宇經濟價值；文商旅的創新融合，激發出更多的商業空間和想象；而創新技術、新零售、數字化和ESG的滲透，則讓行業的可持續發展有了更多的支撐力量。

于創新涌動的發展浪潮中，觀點指數研究院通過專業深度的數據研究與調研剖析，于2022觀點商業年會現場重磅發布《表現力指數·2022年度商業地産表現報告》。

以下為《2022年度商業地産金融報告》及繫列研究成果：

前三季度，商業地産資管行業的募資仍較活躍，債權融資和基金設立並重。

其中，領展房産基金和平安不動産的債權融資較高，共涉及400多億元。特别是前者，正在申請50億美元的歐洲中票，這将給其帶來大額的增量資金。

此外，在社區商業、存量改造、租賃住房等領域，也有将近400多億元規模的基金設立，投資巨頭黑石集團也積極成立規模為303億美元的房地産基金。

受疫情和全球供應鍊受阻的影響，不動産投資成為各大資金方的主要着力點。

作為物流倉儲巨頭的ESR，在收購了ARA後，将許多傳統房地産項目收入囊中，目前的收益率較收購前有較大的提升。

險資也是不動産投資的重磅玩家，利安人壽和平安繫對不動産較為青睐，為其帶來了大量的現金流。

存量改造領域，高和資本利用並購基金、輕資産投資基金和證券化三個金融工具來完成重資産的收購改造、管理運營和資本退出，實現了存量改造的閉環。

同時，華平投資聯合錦和集團成立錦和資管，專注于存量改造領域。而領盛，除了完成22億美元城更基金募集外，還對上海虹橋良華購物廣場項目進行收購改造。

退出渠道方面，保險版的CMBS為保險資金的不動産投資、退出提供了良好的渠道；租賃住房公募REITs的正式推出，也豐富了該類資産的退出路徑。

另外，内地公募REITs正式實施擴募機制，這将帶來大量的增量資金，促進對應領域的發展。

債權融資與基金設立並重

債權融資方面，主要的兩筆借款是領展房産基金的50億美元中票和息票率為2.75%的6億美元高級無抵押票據。

目前領展房産基金的長期有息負債余額為63.55億美元，若上述中票發行成功的話，将為其帶來可觀的增量資金。目前50億美元中票的期限和利率未知，但不論是LIBOR，還是SOFR，均受國外通脹加息影響而大幅攀升，預計該融資将帶來較高的利息成本。

同時，作為中國平安旗下不動産業務機構，平安不動産今年也發行了45億元超短期融資券、50億元的一般公司債。上半年，平安不動産加大了外部融資力度，或許是受公司收入下滑的影響，目前經營性現金流淨額呈現下滑趨勢。雖然今年收回了大量的投資本金，但收益較往年同期下滑許多，投資性現金流淨額也為負。得益于籌資性現金流的淨流入，平安不動産的現金及現金等價物水平與上年同期基本持平。

不同的是，遠洋資本拟對一筆10億元的債券進行回售業務的展期。目前，遠洋資本有較多自有資金在投資業務中，受行業景氣下行影響，本金收回時間延遲，影響了債券回售業務。

基金募集方面，有針對疫情帶來的社區商機，如高和資本于4月份成立的專注于社區商業投資的基金，規模就達10億元人民币。

高和資本創始人蘇鑫認為，1.0版的社區商業特點是沒有定位+小而散的商戶+沒有運營；2.0版社區商業則是有特色定位+有主理人的商家+适度的輕運營，而高和資本瞄準的就是2.0版本的社區商業。

存量改造方面，領盛設立22億美元機會型基金，尋求具有潛在升級改造機會的項目，包括寫字樓等。目前，該基金已經投出25%的承諾出資總額，投資組合包括新加坡及澳大利亞的寫字樓改造項目、中國的物流開發項目以及日本的長租公寓項目等。

而房地産投資巨頭黑石集團上半年持續收購大量資産後，在本季度也成立了一只新的房地産基金，規模預計達303億美元，将成為歷史上規模最大的傳統私募股權投資工具。這将迅速推高黑石的資管規模，截至第二季度，黑石資管規模已達9408億美元。

租賃住房領域，9月23日，建設銀行公告稱拟出資設立住房租賃基金，募集規模為300億元人民币，其中建設銀行認繳人民币299.99億元，子公司建信信托下屬的全資子公司認繳人民币0.01億元。基金名稱暫定為建設銀行住房租賃基金（有限合夥），投資期限暫定10年。

該基金将通過投資房企存量資産，改造為租賃住房，增加市場化長租房和保障性租賃住房供給。

觀點指數認為，若該基金成功設立，将釋放存量住房轉換為租賃住房的潛力，為市場提供租賃住房增量。

不動産成避險資産優選，險資持續加碼

今年年初，ESR完成收購亞騰資産管理，收購總價為51.92億美元。據此，ESR正式成為具有商辦、購物中心、公寓、酒店資産的大型資産管理公司。

除了管理新經濟地産以外，還有傳統地産業務。觀點指數認為，這是ESR追求做大資管規模、使得投資組合多元化以求風險分散的舉措。

據市場數據，受疫情影響，ESR于2021年中期的年化投入資本回報率為5.84%，當年年底下滑至4.57%，今年年中回升至6.8%。從數據上來看，ESR至少守住了收益率陣地，在疫情下能穩定收益率實屬不易。

最近進行了債券回售展期的遠洋資本，在遠洋控股對頤堤港進行輕資産化時也分了一杯羹。

4月19日，遠洋控股聯合北京航頤企管成立北京港頤企管，注冊資本29億元，由遠洋集團和北京航頤企管分别持有0.1%和99.9%的股份，後者為有限合夥企業，合夥人涉及到遠洋集團、遠洋資本、中國人壽和國壽資本。

北京港頤企管持有北京麟聯置業有限公司（頤堤港一期的項目公司）50%的股份，另外50%的股權由太古地産所有；北京港頤企管為北京市天麟房地産開發有限公司的接盤方，後者是遠洋集團的全資控股公司，這被視為遠洋集團的輕資産化舉措。

目前，遠洋集團的現金及現金等價物余額為21.78億元，較2020年年底的59.97億元已大幅度腰斬。在住宅業務銷售下滑情況下，出售持有性資産回籠資金也無可厚非。

當然，今年重頭戲還是險資的動作。

1月份，利安人壽8億元收購合肥華潤大廈東塔樓，這是合肥唯一一幢單一業權甲級寫字樓，也是安徽現存最高的寫字樓，且處于合肥核心地帶。

這不是利安人壽第一次收購商辦項目，2020年1月利安人壽收購了上海濱江國際廣場2号樓項目，總代價18億元。2020年10月準備收購濟南萬科中心。從收益來看，利安人壽投資性房地産收入由2019年的6800多萬元升至2021年的1.7億元，而2021年利安人壽的淨利潤也僅為1.38億元。另外，利安人壽在2021年增加了大量政府債券投資，也體現出避險情緒。

目前，大城市的核心資産确實也是比較安全的資産，符合保險資金需求。

除此之外，平安繫不動産投資也比較活躍。今年6月份，平安人壽以50.15億元的代價，拿下遠洋集團及遠洋資本位于北京市豐台區麗澤商務區的遠洋銳中心項目34.50%股權。交易完成後，遠洋銳中心項目由平安人壽全資控股。

加上凱德來福士項目，平安人壽這一年來已收購了接近380億商業資産。

同屬平安繫的平安不動産，于8月8日在佛山禅城拿下一宗商服地塊，該地塊須符合高端現代服務業和金融保險産業集聚區的産業定位。其中，商業中心按購物中心進行設計建設及運營，運營品牌須為太古匯等大型購物中心運營商其中的一家。

近年來，住宅項目暴雷較多，同為平安繫的平安信托已涉及到暴雷項目，旗下信托産品也出現了逾期未償付本金的情況。因此，平安繫在地産行業的投資重點轉向商業地産項目或其他新經濟地産項目，符合險資類長期資金的需求。

平安不動産此舉将進一步擴大平安繫商業不動産的版圖。

競逐存量改造市場

存量改造領域，已深耕多年的高和資本目前正加強自身改造規劃能力。

9月2日，華建集團華東建築設計研究院有限公司與高和資本旗下經濟策略咨詢機構高和更新簽訂戰略合作協議，雙方将聚焦城市更新領域，在項目規劃設計和管理方面開展深度合作。這是高和資本三個金融工具中的關鍵一環。

高和資本利用並購基金、輕資産投資基金和證券化三個金融工具來完成重資産的收購改造、管理運營和資本退出。在項目規劃設計方面與專業機構展開合作，有利于高和資本提前把資管因素介入到存量改造中來，為後續的運營管理創造有利條件，為最後的資本退出帶來更高的價值增量。

值得注意的是，今年4月27日，高和紅星家居商場（二期）28億元資産支持ABS獲得上交所通過，拟發行金額28億元。

這是高和資本與紅星美凱龍通過資産證券化手段退出的案例之一。

2016年8月，高和資本與紅星美凱龍共同發起設立家居商業地産並購基金，雙方作為該基金的聯合普通合夥人，資金初始規模為50億元，主要資産標的為紅星美凱龍在一二線城市的委托管理商場。

據此，紅星美凱龍負責尋找項目和運營管理，高和資本負責資管和退出。此前的2017年，高和與紅星也發過一只規模為26.5億元的類REIT。項目的成功退出，意味着高和資本的模式成功閉環。

類似的還有華平投資，選擇了與有經驗的合作方成立資管公司，專注于存量改造領域。

2021年6月30日，城市更新與再開發運營商上海錦和投資集團有限公司與華平投資宣布雙方共同成立錦和資産管理有限公司，這使得華平投資的資金能夠迅速地找到合适的存量改造項目。

今年6月份，錦和資管完成了北京東城區錢糧胡同17号項目收購，前身為北京福地凰城酒店。作為傳統型商旅酒店，項目現狀外立面及酒店内部裝修已較為陳舊，錦和資管對其進行重新定位，更新改造。項目位于北京核心區位王府井大街北端，周邊旅遊資源豐富，人流量較大。據此，錦和資管将對項目導入商、住、辦的集合業态。

可以看到，錦和資管聚焦于一線城市的熱門商圈，尋找老舊但具有優勢位置的項目進行改造。項目老舊保證了收購溢價不會太高，核心城市的核心商圈則保障了改造後的人流量。另外，将多種業态集中導入到項目中，很好地滿足了周邊人群的各種需求。

今年1月份，錦和資管聯手GIC收購上海徐匯百色路服務式公寓項目，建築面積約7300平方米，具有70年産權，為住宅式公寓。收購後，錦和資管對項目排房進行重新定位，局部空間進行改造升級，優化項目空間利用率，以提升項目的價值。

錦和資管擁有服務式公寓品牌base佰舍，在對新項目進行收購後，一般會引入自有公寓品牌對項目進行改造升級並做運營管理，這也給錦和資管的公寓存量改造提供了範式。

而在購物中心領域，除了設立22億美元存量改造基金以外，領盛還聯合了景瑞不動産收購上海虹橋良華購物廣場（西區），該購物廣場目前處于改造中。2016年良華作為不良資産入市，随着購物廣場附近的國家會展中心進入國際視野，目前虹橋商務區已經變身為虹橋國際商務區，虹橋核心區3.8平方公里成為西上海最有潛力的區域。

除了購物廣場的存量改造外，領盛還涉及到租賃住宅。8月29日，香港亞洲住宅租務品牌WEAVE LIVING聯合領盛以2.75億港元的價格收購了位于香港半山羅便臣道的全幢住宅物業。這些領域均符合領盛22億美元存量改造基金的投向。

在奧萊領域，4月27日，砂之船集團宣布接盤福州天澤奧萊。據悉，砂之船（福州）超級奧萊總體量33萬平方米，商業面積23萬平方米。砂之船（福州）超級奧萊将依托現有商業基礎，首次嘗試不閉店改造，采用改造與經營並重的方式，通過網格化現場管理，在原有的空間内，逐步将砂之船獨創的藝術商業模式注入項目。

保險業ABS與租賃住房公募REITs雙啟動

今年1-9月CMBS和類ABS發行量為58只，同比下跌9.3%；總規模為905.42億元，同比下跌15.3%。雖然交易所市場和銀行市場的發行規模有所下降，但保險交易市場有了新的契機。

就在今年二季度，市場迎來首單保險版CMBS，國壽投資首創钜大奧特萊斯第一期資産支持計劃，發行規模為13.5億元，期限為18年，受托人為國壽投資保險資産管理有限公司。底層資産是位于昆明、重慶的兩處奧特萊斯購物中心。此前，CMBS産品僅在交易所市場有成功發行的經驗，保險資金參與相對有限。但CMBS這類能夠帶來穩定現金流，而且期限較長的産品，與保險資金的偏好比較契合。

據上海保險交易所數據，中保登作為保險資産支持計劃的登記機構，三年來業務規模由115億元增至4080億元。所以整體來看，保險業資産證券化在迅速發展，為保險資金積極參與資産證券化産品投資打通了渠道，資金端的暢通也将加速資産端資産證券化的過程，這為險資或其他資金退出提供了大量的機會。

另外，三季度，租賃住房REITs破冰，已有3只上市。

保障性租賃住房公募REITs的上市，拓展了市面上保障性租賃住房的退出渠道。同時，公募REITs已上市的資産類别越多，意味着資管公司可退出的渠道也就更多，這也将有利于促進資管公司資産組合類别的多元化。

與此同時，擴募機制也正式啟動，這将給市場帶來大量的增量資金，促進對應領域的發展。