原報告 | 中融信托的地産雷池與應對策略

觀點指數 近期，融創、中融信托共管的存放有塔子湖置業章證及印鑒等物品的保險櫃鎖芯被換，預售資金監管賬戶中約11.42億元被劃走，約11.29億元被劃至武漢市江岸區人民政府塔子湖街道辦事處設立的塔子湖項目專戶中。

事件的起因是中融-豐騰83号産品的違約觸發了該産品的抵押擔保程序，而塔子湖置業手中的K3地塊，正是抵押物之一。塔子湖置業項目所在地政府為了保證該項目能順利封頂交樓，所以将項目的預售資金劃入政府監管的專戶中。所以在保交樓的大環境大政策下，資方需要犧牲一定的資金時間成本。

不單是上述信托産品違約，中融信托旗下也有多款産品因涉及到出險房企的項目，出現了逾期。各個産品因情況不同而進行不同時限的展期。另外，今年，中融信托業參與了龍光和中南建設的項目。

種種原因，促使中融信托收縮戰線，聚焦信托主業，将出售旗下公募基金管理公司中融基金，以獲取大額資金，保障公司的資金使用安全。

另外，在中融信托的信托資産ROA下滑的情況下，仍然保持着較高的實際分配收益率，某種程度上來講，這屬于“剛兌”行為。在投資策略上，中融信托更聚焦于實業領域，投資形式上更靠近股權投資。

而在中融信托的自營資産端，長期負債下滑幅度較大，投資更傾向短期可高頻交易的資産。一定程度上來講，能有效減少信托業務收入下滑帶來的資産負債錯配風險。

“保交樓”之下 

共管資金被劃走一事，核心正是中融融信旗下的中融-豐騰83号集合資金信托計劃，該計劃成立于2021年3月31日，信托資金用于武漢市武昌區姚家嶺村K1地塊、K2地塊項目開發，據武漢住房保障和房屋管理局數據，該項目住宅去化情況良好。

但據信托計劃投資人之一吉華集團的公告，其投資時限為2021年4月30日-2022年4月30日，總投資額為3000萬，到期未收回2834.09萬。

中融信托方面則表示，該信托計劃産品預計将于2023 年 3 月 31 日前全部支付完畢。截至2022年6月30日，吉華集團剩余未收回款為165.91萬元。

該信托計劃下設有抵押擔保和保證擔保，前者標的是武漢塔子湖置業K3地塊的土地使用權和融科天城五期部分商業辦公共283套；後者由融創房地産集團有限公司為信托計劃的業績對賭補償及股權收益權購買義務提供連帶責任保證擔保。

所以當姚家嶺村項目拿不出錢支付信托計劃的本息時，武漢塔子湖置業的項目自然就成為了中融信托的重點關注對象。值得注意的是，中融信托原本就持有武漢塔子湖置業90%股權。

據中融信托内部人員表示，在事件發生後，其迅速完成了塔子湖置業剩余10％股權及公園大觀項目剩余未售在建工程的查封。據武漢住房保障和房屋管理局數據顯示，公園大觀項目9、14、18号樓全部被查封，13、15、19号樓大部分被查封。另外，上述10%股權也于9月20日起被凍結。

觀點指數認為，在資方和開發商關于資金歸屬的博弈當中，政府成為新的具有決定性的一方。第一，這為保交樓提供了資金保障；第二，對于資方或對于投資者來說，在保交樓的背景下，需要犧牲一定的資金時間成本。

身陷“雷池” 

目前，中融信托出現逾期的不只是豐騰83号信托計劃，還有多只信托計劃涉及到暴雷房企，如華夏幸福、世茂、福晟以及融創的其他項目。項目層面的問題導致了信托計劃的逾期，如涉及到華夏幸福的一個項目，展期時長高達5年。

除了這些項目以外，中融信托在今年也參與了多個出險房企的項目。今年1月份，接手中南建設旗下鹽城港達房地産開發有限公司49%股權；今年2月份，接手了龍光旗下柳州市龍光駿德房地産開發有限公司70%的股權。

或許是受多個信托計劃違約影響，中融信托降低了自身的負債水平，以應對當前不利的局面。另一方面，中融信托也需要補充長期的權益資金。所以，中融信托于6月份挂牌出售中融基金51%股權，評估值為15億元。

4月份，政策推動公募行業高質量發展，鼓勵制度性管理費率下行以讓利投資者，同時适度放寬同一主體下公募牌照數量限制。這将使得公募行業的競争更加劇烈，有利于引導管理費進一步下行。但對于中融信托旗下的中融基金來說，無疑是雪上加霜。

今年上半年，中融基金收入2.23億，不及上年全年的一半；淨利潤為622萬，不及上一年全年一半的2成。在官網也可以看到，多數基金的業績出現了大幅度下滑。

中融信托表示，轉讓中融基金股權的行為，将促進業務回歸信托本源，削減非信托主業投資，符合戰略發展規劃和長遠利益。

“剛兌”與資産配置差異 

觀察财務指標數據的變動，可以看到中融信托對外界的變化做出了反應。

在信托資産利潤端，受制于信托資産規模的下滑以及經濟大環境的影響，中融信托的信托業務收入出現了下滑。其中，由于非標業務減少以及對標準化産品的持續投入，使得利息收入和投資收益出現了一降一升的局面。

另外，對比2020年，2021年有着較低的營收和淨利潤，對應了較高的受托人報酬。信托淨利潤在2021年大幅度下滑，但在當期卻分配了較高的信托利潤 ，導致2021年末未分配信托利潤水平急速下滑至-174.81億。 

從數據上來看，按照以往的分配力度，2021年利潤水平不足以支撐較高的分配和較高的受托人報酬，但中融信托還是加大了力度，這種操作有點“剛兌”的意味。

反觀ROA，在2021年出現了下滑，所以中融信托的“剛兌”行為也不難理解，因為只有加大分配力度，才能使得投資者的實際收益率不至于大幅度下滑。

在信托資産分布端，規模逐年下降，導致信托資産在各個行業的投資額也在持續下降。其中，基礎産業和房地産行業的投資額和占比雙雙下滑。

中融信托在财報中提及，積極參與境内外一級、一級半和二級證券市場投資，為各類實體企業提供直接融資；另外還與商業銀行、資産管理公司等金融機構合作，開展資産證券化業務。所以中融信托的信托資産在實業領域和金融機構業務上的占比持續提高。 

在信托資産運用端，貨币資金余額和比重雙雙提升，發放貸款余額及比重迅速下降。長期股權投資余額和比重雙雙大幅度上升，表明中融信托對于股權投資領域的青睐度上升。

據中國信托行業協會數據，2021年，信托資金在長期股權投資項目上的比重為9.11%，為2019年來首次上升。據中信登公布的數據顯示，今年5月，新增長期股權投資信托業務規模122.97億元，環比增長35.16%。

 中融信托将信托資金用于長期股權投資的比重，遠高于行業水平，再結合其實業投資比重的上升，表明中融信托在重點支持實業領域，並且以直接融資為主。

而在自營資産端，受信托規模下滑影響，中融信托營業總收入和手續費及傭金淨收入在今年上半年雙雙出現同比下滑，同時後者占總收入的比重較高，所以中融信托的主要業務仍是信托業務。

收入中投資收益的增長速度較其他項目快，達128.3%，這得益于中融信托在交易性金融資産上加大了投資力度，增速達到44.1%，而長期股權投資項目上出現了輕微下滑。

收入結構方面，中融信托自營業務與信托業務類似，主要增長點在于投資收益。但在資産結構方面，自營業務有着大量的交易性金融資産，這部分資産可以迅速交易和變現。

信托業務的長期股權投資余額在2021年超越了可供出售的金融資産投資項目，體現了中融信托在自營業務和信托業務兩個不同業務中的資産布局策略有所差異，前者更傾向于高頻交易資産，而後者更傾向于低頻交易資産。 

此外，中融信托債權融資力度下滑，特别是長期資金余額的銳減，使得自營業務的資産配置方面更傾向于期限較短的資産，減少了在大環境惡化時期資産負債期限錯配帶來的财務風險。