原報告 | 陽光城債務與淨資産

觀點指數 近期，陽光城有兩件事情引起資本市場關注。

其一，11月1日，陽光城針對此前的“0元持股”計劃發布針對深交易所關注函的回復公告。在回復中，陽光城表示，本次員工持股計劃是公司積極面對當前嚴峻復雜的經營局勢做出的重要舉措。目的是為留住並吸引優秀人才，符合公司中長期發展利益。

其二，陽光城嘉世國際有限公司因853.74萬美元的未付本息金額被香港法院頒布清盤令，為大型中資房企近年來在香港的首例。

據觀點指數了解，嘉世國際是陽光城集團全資子公司，也是唯一的境外發債主體。如果此次事件落實，以最壞的情況讨論，陽光城近2-3 年都将喪失境外市場的融資渠道。

10月27日，陽光城相關負責人回復稱，目前事件沒有新進展，上述債券本息尚未還清，公司将繼續和債權人溝通協商。

觀點指數認為，陽光城近期事件看似是股權激勵與債務糾紛，但反映出在下行周期中企業控制權下降即淨資産的“亞健康”狀态。

展期與變現或是致淨資産縮水的直接原因

去年年末伊始，陽光城因美元債務糾紛備受資本市場關注，當時投資者普遍只關注其流動性存在的隐患。

事件發生後，陽光城即表示，受宏觀經濟環境、行業環境、融資環境疊影響，拟将嘉世國際所發行的部分境外債券向全體境外美元債持有人發起要約交換及同意征求。

事實上，行業普遍低估此次下行周期的強度和時長。這筆債券原到期日為2023年2月12日，本已經獲得超過85%的投資人支持。當時，陽光城11月份所有到期公開債務已完成展期，債務風險暫時解除，對應二級市場的股價也有顯著漲幅。

但是，今年下半年的法律糾紛事件並沒有因陽光城的積極展期而停止，該事件的關鍵依舊落足于淨資産。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

上述數據表明，陽光城經歷一繫列債務清償行為後，淨資産縮水較為嚴重。而且，展期與變現等都無疑造成原本優質的資産外流。

對于地産行業而言，企業淨資産下降在會計層面主要由于利潤虧損與資産流失。陽光城近期淨資産收益率平均維持在-25%的水平，這一指標略高于淨資産下降的幅度17.4%。而根據總（淨）資産與淨虧損相對變化規模推測，在償債方面，去年10月至今年10月，陽光城的變現規模接近500億元。

在實踐層面，觀點指數發現，房企負債規模往往與企業淨資産呈正相關關繫（62家樣本企業的R約為0.47），自2021年第3季度開始，陽光城的融資現金流平均流出約為20億元，這同樣與淨資産的下降有相關性。

或許對于出險企業而言，淨資産的恢復比銷售恢復更能振奮人心。

在房企行業，對于控股公司的清盤呈請並不是個例，例如大發集團、新力集團、中國恒大等不少企業都陷入過類似的風波。

“清盤事件”一個不容忽視的因素便是母子公司控制權問題，陽光城曾經針對控股關繫在公告中披露過，截止到2021年年末，嘉世國際淨資産、淨利潤未達到陽光城最近一期經審計淨資産、淨利潤絕對值的10%。這便說明其影響力有限，投資者對該境外主體的信任程度也将受限。

也因此，陽光城通過嘉世國際在境外發行的新加坡交易所挂牌的兩只債券，並沒有趕在30日豁免期内支付利息，尋求展期最後未能如願。

優質資産的變現同樣導致實際控制權的收縮。

首先是在股權方面的變動，陽光控股有限公司與陽光城存在控制權關聯，而且是興業銀行的重要持股大股東。據悉，陽光控股持有興業行銀約4.97億股股份，持股比例為2.39%，其中2.43億股已經進入質押狀态。

去年10月，陽光城将持有萬物雲的2.91%股權轉讓，變現30.52億元；今年5月，将核心資産龍淨環保15.02%股權轉讓給二股東紫金礦業，涉及金額約為17.34億元。

在實體資産層面的“變現”力度依舊不容忽視，今年中報月前，陽光城将持有的永康衆泰小鎮6宗地轉讓予濱江集團全資子公司缤慕公司，股權轉讓價14.98億元，同時轉讓了對應的33.04億元債務。

與中國華融的合作中，陽光城還獲得來自集團層面的實際改善。

2021年底以來，包括銀保監會、央行、國資委等監管層不斷發聲，支持鼓勵AMC通過直接收購困難房企銀行債權等方式化解地産金融風險。

2022年1月，金融管理部門召集幾家金融AMC開會，研究AMC按照市場化、法治化原則，參與風險房地産企業的資産處置、項目並購及相關金融中介服務。

觀點指數認為，此輪AMC援助力度普遍集中于項目層面，與之合作的出險房企並沒有擺脫本質上的債務危機。

觀點指數分析，因中國華融不少業務都與房地産相關，部分AMC的地産風險敞口不小，“貴人相助”的策略有實現難度。

例如在2021年年報中，中國華融就透露，淨虧損為人民币661.6百萬元，主要是由于部分房地産企業客戶經營及财務情況惡化，履約能力下降，華融融德當期确認了較大信用減值損失。

由于出險房企資産參差不齊、債務債權問題復雜等，與AMC的合作進程仍較為緩慢，大多都停留在協議階段。

少數股東權益與權益銷售額錯配

在淨資産組成層面，陽光城存在不容忽視的錯配現象。

具體來看，陽光城2016年少數股東權益占比30%，2017年占比43%，2018年占比50%，2019年占比52%，2020年占比48.2%，2021年占比57%。而權益銷售額2016年、2017年均為90%以上，和少數股東權益占比差距很大，說明這兩年其股權並未形成控股權，而是更多以債權形式存在。

在随後的2020年與2021年期間，陽光城權益銷售額占比分别為64.02%和64.04%，雖然仍然與少數股東權益占比有差距，但差距明顯減小，說明股權與控制權逐漸匯攏，非並表類負債情況有所改善。

陽光城表内淨負債率本就處于較高水平，疊加部分會計層面未並表的部分，償債前景並不樂觀。

此外，陽光城2017年長期股權投資為19億，2018年93億，到2021年增加至287.99億元，近五年期間增長超過10倍，這主要是由于處置合作項目資産所致。

從另一個角度分析，說明2018年後淨負債率大幅下行，可能在于部分負債轉移至表外，但這部分需要進一步考究。

從錯配問題出發來看，母公司信用狀況也面臨較大壓力。

截至2021年上半年末，陽光城母公司福建陽光有限公司（福建陽光）持有陽光城34%的股權，並控制其44%的表決權。

福建陽光的流動性吃緊但可控，盡管母子公司關聯性為弱，不過評級機構惠譽認為，由于兩家公司有時共用銀行授信額度，福建陽光的财務困境或會進一步限制陽光城融資渠道的暢通。