原報告 | 泰禾集團的利潤困境與變現歷程

觀點指數 近期泰禾集團再次受到資本市場的關注，包括董事長黃其森結束調查回歸，二級市場股價的較大漲幅。

但對于泰禾集團而言，這些變化仍無法扭轉當前嚴峻的經營前景。

截至2022年10月28日，泰禾集團已到期未歸還借款本金為584.51億元，該指標幾乎為企業庫存現金的47.6倍，在觀點指數的樣本企業數據中居于相對低位（61家樣本企業的第三分位36.7倍）。

利潤層面，泰禾集團前三季度實現營收約52.64億元人民币，同比增長232.79%；實現歸屬于上市公司股東的淨利潤-31.24億元，同比增長-309.83%，背後的原因包括行業性的高結轉成本以及無法忽視的财務費用。

觀點指數觀察到泰禾集團的積極性，但較大的利潤虧損與高危的财務結構，依舊增加了纾困的難度。

政府纾困資金涌入，股權質押不應忽視

截至11月15日，泰禾在内地的多個項目累計獲批纾困資金超過9億元，正在申請中以及将有望獲得的增量資金共計約7.5億元，但相對此時的龐大債務而言，依舊是杯水車薪。

從纾困形式與當前資本市場來看，觀點指數認為，“自救”困難重重，“政府纾困資金”将成為其能否存續的關鍵。

觀察行業數據，收益較差的項目即便30%-50%的減價也很難有資金接盤，但如果把有潛力的項目都賣掉，将嚴重損害未來現金流與融資能力，這樣對于公司後續翻身是無希望的。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

注：上述企業均涉及集團與控股公司的資産項目變現

從纾困資金來源來看，泰禾内地項目獲得支持的模式主要有四種：其一，地方政府主導成立專項纾困基金，此次類資金條件需要有效資産做擔保等形式，進而申請政府纾困資金專項借款；其二，政府的“保交房”名單，針對項目後期階段的完工資金；其三，地方政府調集專項資金組織官方團購，幫助項目快速回籠現金。其四，政策性銀行專項借款，但此類資金的規模較小。

觀點指數認為，政府纾困基金對于泰禾集團的意義重大。因為自2019年起，在廈門區域、廣深區域、上海區域的布局超過總體規模的60%，以上區域地方政府纾困資金力度較大，專門用于項目建設，在一定程度上是可以緩解流動緊張的。上海區域還有項目以有效資産作擔保的形式進行了抵押借款。也有部分項目即将向政府指定的屬地國企申請纾困資金，待相關協議簽署完成後即可到位。

其中，福州區域或将成為泰禾集團談判以及恢復盈利的重要區域。據悉，該地的金府壹号、福州灣項目、福州院子、金府大院均被列入政府房地産項目風險防範化解專班小組選定的重點項目名單。

觀點指數統計發現，閩南區域各企業的結轉平均毛利率為14%，浮動區間為-10%-19%，整體存在回彈的希望。在銷售政策層面，“十一”期間，借助政策優惠和房企讓利，閩南市場整體認購量明顯回升。

觀點指數認為，一方面月末央行和銀保監會釋放積極信号，另一方面随着各地強化保障剛需購房需求，纾困政策有增無減，也會使得觀望情緒有所下降。不過，泰禾集團的歷史問題在于2015-2019積極擴張，並且收購了一些問題項目，這些項目去化難，加大了自救難度。

股東情況來看，泰禾集團的控股股東泰禾投資持股比例為38.55%，目前持有的全部股份幾乎全被質押，僅剩4336股未被質押，且全部股權已被凍結。

觀點指數認為，這種措施的主要目的是防止股權收益的不當流失，給上市公司内部的利益造成的損失。對于地産資本集中類行業而言，若産生如泰禾集團股權質押“爆倉”現象，往往會伴随極端行情或嚴重的信用危機（如大股東無法取得外援融資）。

連續虧損造成淨資産損失，難以擺脫高額财務費用

在政府纾困資金介入之後，泰禾集團在财務方面變化顯著。

今年前三季度，泰禾集團營業收入為52.63億元，同比增加232.79%；營業成本48.75億元，同比增加360.2%；歸屬于上市公司股東的淨利潤為-31.23億元，同比減少309.83%；歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的淨利潤為-34.19億元，同比減少328.12%；經營活動産生的現金流量淨額為1.15億元，同比增加109.72%；償還債務支付的現金為8.72億元，是“三道紅線”各項數據表現欠佳的房企。

從财務結構層面來看，淨利潤率已連續兩年處于虧損狀态，雖然存在行業性質的銷售收入與土地成本錯配的問題，但近6個會計年度均為負數的毛利率則暴露出問題項目的弊端。

同時，最新一期财務費用達到29.4億元，占總收入的55.9%，是61家樣本房企中比值最高的。總的來說，歷史問題項目造成收入與支出的嚴重不匹配，進而使得償債資金受限；無法擺脫的高杠杆又帶來高額的财務費用；利潤的虧損最終會使得淨資産貶值加劇，後續的盈利能力持續受挫。

如若沒有大資金的直接介入，“自救”需要打上一個大大的問号。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從未來收益的角度來看，泰禾集團最新的應收賬款為8.05億元，同比增加52.74%，相對應的應收賬款周轉率為7.8941，環比增長65.4%；主要因地産項目交付結轉，應收賬款階段性增加，但持續性與規模並不樂觀。

債務方面，應付利息高達210.96億元，同比增加38.71%，這是會計層面大額計提利息所致。一年内到期的非流動負債為477.22億元，同比增加74.8%。簡而言之，2023年或将是關乎泰禾集團存續的關鍵時刻。

政策利好之下，今年以來多家出險房企都紛紛抛出了境内外債務重組方案，以時間換空間。如富力地産完成了467億元的境内外債券整體展期，華夏幸福已推出涉及2192億元的整體債務重組方案，奧園則完成了230億元現有融資的展期。

但遺憾的是，支持民營房企融資的政策，利好的是少數優質民企，或者有較好的财務面、優質抵押物的房企，泰禾目前並不具備這方面的優勢。當前債務重組有進展的房企中，也並無泰禾身影。