原報告 | 中梁控股債務清償抉擇

觀點指數 11月13日，中梁控股宣布暫停支付境外債券本息的消息引發市場關注。公告稱，中梁控股經慎重考慮及向公司法律顧問咨詢法律意見後，決定暫停支付公司境外債務項下所有應付的本金和利息。近日，其公告稱收到2022年5月票據信托人的清盤呈請，涉及本金1865萬美元及應計利息。顯然，境外債務已經成為中梁控股棘手的問題，信用風險不斷攀升。

數據截至11月20日，中梁控股的境外債務未償還規模合計接近人民币90億元，主要形式為境外優先票據和私募貸款；其中境外優先票據的未償還金額合共約9.3億美元，境外私募貸款的未償還金額合共約2.5億美元。

從當前數據來看，優先票據的償付壓力最大。

事實上，“保内舍外”在當前房企的償債之路上並非罕見，這很大程度上由企業的償債方式與境外項目規模決定。

中梁此次延付事件，很大程度上是無境外抵押項目以及依賴内部資金。

“保内舍外”非特例，境外債償付方式里的現金流考驗

中梁控股已經表示，預期不會在寬限期内支付兩筆票據的到期應付利息。此次延期支付的兩筆境外優先票據的利息，共計2001.13萬美元。

觀點指數認為，當前最大的隐患是債務人可能會要求提前償還明年第一季度的債務。目前，中梁已聘請國泰君安國際擔任财務顧問及盛德律師事務所擔任法律顧問，協助公司與境外債務持有人進行協商。

從目前的融資與銷售情況來看，中梁控股董事長楊劍之前對于地産行業的預測還是過于樂觀。近期“利好”僅從政策集中呈現，然而除少部分城市（如杭州、深圳等）外，房企的去化進程還是困難重重；不僅如此，海外融資基本宣告“關閉”，這造成許多2015-2019年高速擴張的企業受創嚴重。現金回流下降與外部資金暫停，致使中梁再次面臨債務違約。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

據觀點指數不完全統計，面對償債高峰期的到來，停止支付境外美元債的房企數量已經超過12家，花樣年、世茂集團、龍光集團、融創中國、中國奧園、融信中國、寶龍地産、當代置業等房企，也都選擇了“保内”的策略。

境外債如果執意起訴或者申請清盤，清償率低于境内水平。而且，絕大多數房企是沒有海外資産項目的，或是低于30%的控制權，當初IPO或海外發債的原因主要是為了獲得國際的低成本融資。

此外，房企核心資産如投資物業與商業樓宇以及被抵押、合作項目基本都集中在境内。因此，由于政策與财務因素，境内的償債與交付行為優先級更高。

11月7日，中梁控股官微披露，中梁地産已按期完成“長城嘉信-中梁地産購房尾款資産支持專項計劃”的全部本金及預期收益兌付和分配，總計規模3.4億元。上述債券兌付完成後，中梁境内公開債券債務已全部還清，剩余部分以銀行貸款與其他借款為主。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

中梁與債權人的積極溝通，並不斷優化境外債務結構的舉措值得肯定。截止到2022年9月30日，中梁有息負債總額為285.8億元，較年初402億元下降了116.2億元，降幅近30%。

但缺乏海外資産的支持，要約進展並不完全順利。5月18日，中梁完成對2022年5月到期的2.62億美元和2022年7月到期的3.68億美元票據的交換要約。截至6月10日交換要約截止日，32.49%的投資者同意對2022年5月剩余票據交換要約展期，82.33%的投資者同意對2022年7月剩余票據交換要約展期。

其中7月到期的美元債仍有未償還本金1257.4萬美元及利息未能獲得展期，從而構成違約。

6月中旬，中梁控股完成2022年7月到期美元票據的交換要約，累計取得最高超過97%的支持率，交換要約的全部先決條件已經達成。

境外債務的資金來源同樣是極為重要的因素。

據悉，中梁主要以自有資金並從境内匯出現金以履行境外償付義務。這種償付方式對于企業的現金壓力極大，而且觀點指數發現，當前衆多房企的現金是不足以完成境外償付行為的。

截止2022年6月底，中梁控股現金及銀行結余為217.7億元，但無法完成2000萬美元左右的境外債務。這一現象同樣在其他企業中出現，房企的口袋里可以用來償付的比例具體是多少一直是個未知數，所以依靠内部現金進行償付，信用風險也是較大的。

這類企業往往缺乏境外資産所提供的現金流，境外債務不得不暫停支付。

回暖現象初現，财務結構至關重要

觀點指數認為，對于出險企業而言，融資回暖的優先級高于樓市回彈。消費者購房意願是社會性問題，通常需要3-5年的修復期，許多企業是難以承受的。

而且，房企利潤率下滑很大程度並不是當前策略可以扭轉的。收入層面，房企所面臨的諸如“限價”類政策並不是突然出現的，自2015年開始便有相關政策出台，後續只會愈發普遍；成本層面，房企所結轉的高營業成本源自2016-2019的土儲，所以行業性毛利率下行是共性趨勢。

因此，财務方面的“低彈性”讓投資者更加關注金融政策的利好消息。

最近，“金融16條”正式揭開面紗。其中針對房企當前痛點的政策包括多家國有大行與房企簽署戰略合作協議，涉及房地産開發貸款、個人住房按揭貸款、並購貸款、債券承銷與投資等業務方面。銀行作為所有房企融資的主要來源，如果可以促成長期戰略關繫也會讓市場的态度逐漸緩和。

另一邊，民企債券融資支持工具（“第二支箭”）延期擴容後，已有首批民營房企獲得增信。不過觀點指數同樣認為對此不宜過度樂觀。

值得肯定的是，此次擴容特點在于儲架式注冊發行，每次發行都要重新注冊，因此該機制可以簡化了房企的注冊程序，降低融資成本，尤其是除利息外的相關費用。然而，該增信機制無疑意味着需要安全的抵押資産與健康的财務狀況，目前包括中梁控股在内的出險企業恐難拿到該筆資金。

或許流動性拐點已至，此前遭受市場信用風險質疑且實際資金壓力相對可控的優質混合所有制房企有望率先修復。市場更加關注信用情況更良好、資金鍊更安全、貨值更充裕、戰略布局更集中在一二線核心城市的優質房企。中梁控股能否得到境内的優質資金仍需觀望。

财務結構方面，中梁控股2022年上半年實現毛利37.74億元，同比減少44.7%；毛利率16.9%，降至五年來新低，較上年同比下降3.9個百分點。東方财富choice數據顯示，自2017年至2021年以來，中梁控股毛利率分别為20.39%、22.87%、23.27%、21.01%、17.12%，2021年毛利率已首次下降至20%以内。 

融資成本方面，中梁控股2022年中期賬面金融負債利息及資本化開支達到21.6億元，同比減少了17.5%。但其中的19.43億元全部在當期資本化，資本化率為89.9%；2021年該數據為92%，整體而言，企業較高的資本化率是降低融資成本的主要方式，但高額的票面利率同樣是利潤下降的主要原因。

報告期内，公司有息負債為402億元，同比下降26%；加權平均融資成本9%；淨負債率從半年度的56.1%進一步下降至35.4%，繼續保持行業低位；現金短債比大于1，三道紅線繼續黃檔。