“三箭”齊發 | 2022十一月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 11月房地産行業利好政策頻發，此輪金融政策從信貸、債券、股權三種融資渠道入手，為行業的築底回彈提供可能。

地産類業務尤其是房開部分受政策影響極大。同時，作為資金密集型行業，現金流與變現水平較低，龐大的債務規模，使得一處資金鍊條失效便會讓整個集團陷入信用危機的處境。

因此，金融政策層面的利好消息無疑會為房企帶來可觀的資金源，而且這同樣會引導社會性資金的回流，起到連鎖反應。

不過，觀點指數對未來的境外資本市場表示擔憂。

自本年5月份開始，境外市場融資額一直維持同比減少超過65%的狀态。深受部分企業的信用風險影響，美元債萎靡，進而造成整個行業的境外融資“關閉”。

其中，最大的受害者當屬2015-2019年IPO或急速擴張的中部房企。

“三箭齊發”提供新契機，市場期待需求端改善

11月23日，業内廣泛流傳的房地産“金融16條”正式官宣，背後的關鍵詞在于“保交樓”與“授信額度”。其中七條為新推出的政策，均為供給側政策，即融資端，意圖可概括為強化“保交樓”和控制房企信用風險。

除了政策支持外，“第一股力”直指銀行貸款，重點頭部企業直接獲得了授信額度。

例如，11月23日交通銀行給予萬科、美的置業分别1000億元、200億元授信；中國銀行給予萬科1000億元授信；另外，中國農業銀行與中國海外發展、華潤置地、萬科集團、龍湖集團、金地集團五家房企舉行銀企戰略合作協議簽約儀式。

次日，中國工商銀行與中國海外發展、保利發展、華潤置地、招商蛇口、華僑城、萬科集團、金地集團、綠城中國、龍湖集團、碧桂園集團、美的置業和金輝集團等12家全國性房地産企業，以總對總方式簽訂戰略合作協議。

根據樣本數據顯示，銀行屬性貸款約占據整體債務規模的40%-60%，基本與房企的其他金融機構借款持平或略高的水平。

雖然此次貸款計劃針對的是 “保交樓”工作，但從理論與經驗上講，信貸擴增的影響力是極大的。它同樣會對利率起到抑制作用（根據MMT理論），即企業的财務費用；另一方面，房企的拿地資金通常都來自于銀行貸款，所以，此次激勵對于打破土地市場近6個月的低迷狀态是有幫助的。

“第二股力”落腳于民營房企的債券融資。當前，中債增出具對龍湖集團、美的置業、金輝集團三家民營房企發債信用增進函，首批分别支持發行20億元、15億元、12億元中期票據。其他優質民營房企的發債增信也将快速落地。而部分長期受困房企則是在積極尋求債務重組方案，嘗試通過市場化化解風險。

觀點指數認為，此次政府主導的增信發債規模與如今的資金缺口相比依然是欠缺的，但有助于引導社會性資金介入，這對于此輪不符合發債要求的部分出險房企依然是利好消息。

“第三股力”側重于頻率較低且較為敏感的A股股權融資。因為一直以來，可以實現增發配股的企業均是港股上市房企。

例如，11月15日，碧桂園将配售14.63億股股份，配售事項所得款項淨額預計約為38.72億港元；11月16日，雅居樂公告稱，将以先舊後新的方式配售2.95億股股票，認購事項的所得款項淨額估計約為7.83億港元。

證監會主席在2022年金融街論壇上表示，要密切關注房地産行業面臨的困難挑戰，支持涉房企業開展並購重組及配套融資，支持有一定比例涉房業務的企業開展股權融資。當前金融監管層對于涉房業務的占比的規定依然略低，僅允許少量涉房業務的企業在境内首次公開募股（IPO），未來涉房業務占比能否有所提升是該政策顯效的關鍵。

觀點指數對此分析認為，股權融資是地産行業最廉價的融資渠道，而且會直接補充企業淨資産價值，如可以實現A股範圍内的增發配股，将直接引起與債權融資的連鎖反應。

此次金融政策，針對房企的供給側及融資端，預計下一步将會涉及需求側，即相關利率調整或購房政策的補充。目前的中國房地産市場上，部分經營欠佳房企會逐漸退出市場，而對于資本雄厚的房企應該鼓勵其並購行為。

就當前而言，推動房地産市場盡快回暖的重點在于恢復銷售，其中下調居民房貸利率是關鍵，放松限購、放寬住房公積金貸款條件、适度減免房地産交易環節稅費等也能起到輔助作用。

不過需求側彈性普遍是較弱的，當前5年期LPR報價無明顯波動，即便存在下降空間，傳導也是滞後的。

LPR是當前支持個人住房貸款合理需求最有效的一個發力點，當務之急是通過适時降準及降低政策利率來降低銀行資金成本，引導LPR特别是5年期以上LPR繼續下降，從需求端着手。

境外違約事件持續，信用危機引發擔憂

當前，整個行業的信用風險並沒有伴随利好消息而完全解除。觀點指數統計，6月至11月25日，房企在境外債務上的違約頻率依然居高不下。

本月的違約事件主要集中在境外債本息的延付。

11月初，旭輝控股發布公告稱，已暫停支付境外融資安排項下所有應付的本金和利息。同期，上坤地産發布公告稱，公司未能豁免或延長契約所規定的強制贖回義務，導致産生票據條款項下的違約事件，該不付款事件導致公司2023年到期的13.5%優先票據出現交叉違約。

11月7日晚間，中南建設發布公告稱，公司全資子公司HZID2021年4月發行的2.5億美元票據現有余額為2.4億美元，票面利率為11.5%，2024年4月到期，将暫不支付有關票據利息。

11月中旬，正荣地産控股尚未支付未償還的本金人民币10.5億元及其利息，構成根據2019債權融資計劃項下的違約事項。

11月22日晚間，中梁控股因1865萬美元、尚未償還的優先票據收到清盤呈請。這筆優先票據已于2022年5月到期，票息為8.5%。

觀點指數對近期延期支付事件進行梳理，上述企業大多缺乏可以提供收益的海外資産項目。因此，償還資金來源往往來自内部資金，再兌換成美元進行償付。

公開債務本質上對應項目層面的資本金，如果無法實現“借新還舊”，就只能寄希望于銷售回款。即便樓市沒有下行，這筆資金到位也是滞後的，危機在當前被逐漸放大。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

現階段能夠暫時管控債務並且沒有實質性違約消息産生的民營、混合所有制房企寥寥無幾。其中觀點指數持續跟進的企業包括萬科、龍湖集團、碧桂園、新城控股、濱江集團以及美的置業等6家。

不過令人擔憂的是，從2022年6月至今有多達25次房企評級撤銷事件，其中10-11月份就達到10次以上，在涉及撤銷評級的22家房企中，有過半數量的房企為主動撤出。

主要導火索為之前境外評級的集中下調風波，此前房企需要維護境外評級，主要是出于通過境外發債助推發展的考量；而在當前境外融資渠道凍結背景下，維護境外評級的意義已變小。

觀點指數認為，此次信用危機引發的海外資金中斷，最大的受害者是2015-2019年擴張迅速的中部房企，他們的海外公開債務占總體債務的25%以上，依靠于“借新還舊”。

境内市場利好頻出，融資利率連續5個月下降

在過去的11個月中，樣本房企境内融資債券共計發行487筆，較去年同期減少62筆；發行規模共計約3840億元，同比減少29.25%。從單月融資情況來看，11月樣本房企境内債券發行規模為258.23億元，同比減少28.6%，環比增加4.7%。

依然處于築底階段，2022年1-11月房企的單月融資量均出現不同程度的同比下降，其中1月、2月及8月下降幅度較高，下降幅度均超50%。

不僅如此，融資端的下滑最終全部呈現在企業現金層面。

房企的現金持有量增速呈現出逐年下滑的趨勢，具體由2018年的35%緩慢下降到2019、2020年的12%及15%，但起碼維持正增長的狀态。然而，從2022H1數據來看，61家樣本企業在手現金出現了負增長，環比下滑約12.3%。

數據來源：Wind，觀點指數整理

2022年下半年，房企境内債務到期規模約2328億元，約占下半年行業整體債務到期量的57%。境内到期規模並沒有境外集中，亦沒有明顯突出的清償情況，但龐大的債務規模不容輕視。

不僅如此，較為集中的展期事件将當前債務壓力轉移至2023-2024年，風險並未完全消除。

自2022年初開始，房企的境内信用債融資水平明顯下降，信用危機與二級市場波動繫主要原因。去年融資缺口為月均-64億元，2022年1-10月該指標為-82億元。償債的規模並未明顯變化，但融資端出現較大降幅。

數據來源：Wind，觀點指數整理

融資總量萎縮之後，企業間融資成本差距有所縮小，境内融資成本自6月起持續小幅回落，此次下降趨勢已經延續5個月。

當前1-11月新發行境内債券平均利率為3.88%，伴随着國央企與民企的發債能力逐漸分化，預計這一趨勢将會繼續。

數據來源：Wind，觀點指數整理

觀點指數認為，從政策端和财務費用角度來看，境内市場是房企的重要融資渠道。然而，境内市場的注冊機制比境外較為繁瑣，審批制度也更加嚴格。

而且，這是屬于“好學生”的“蛋糕”，大部分中小民營企業的融資前景依舊困難重重。

美元債市場宣告“關閉”，2023年依舊嚴峻

現階段，房企債券債市場基本停滞，市場較為關注美元債券能否順利償還的可能性。剛剛過去的8-10月是房企美元債務償還高峰期，規模比去年更猛烈，加之經濟面臨較大下行壓力，房地産業或經歷嚴峻考驗。

發行端，1-11月發行總額約269.1億美元，達到近5年來最低值，同比下降約64.2%。

而且，今年以來展期頻發，其中1年期比例最高。據不完全統計，2022年發生的1年期展期債券規模達到86.5億美元，這些會讓“2023年”到期債券規模更高一些。

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

11月樣本企業淨融資持續為負，相較去年同期減少35.2億美元，環比減少38.7%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在50億美元，10億美元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約50.3億美元。

根據觀點指數不完全統計，11月将有16境外筆債券到期，剔除掉已經提前贖回的部分後約為51.2億美元，環比減少11.9%。在境外融資基本停滞、境内融資不斷收縮之下，房企面臨的不只是流動性壓力，還有存續壓力。

觀點指數認為，對于房企來講，美元融資渠道已經宣布終結，主要任務在于償還。一紙展期或置換公告看似簡單，背後是雙方的多重博弈與拉鋸，由于政策尚未形成合力集中傳導至現實層面，市場對于地産行業的态度底色依然不改悲觀，在此背景下如何争取投資人的支持與信任，是對房企掌舵者最大的考驗。

不同于境内市場，觀點指數對于中部房企的美元償債能力有所擔憂，資金來源、置換、項目變現都存在較大困難。