原報告 | 第一服務與世紀金源服務的換股對弈

觀點指數 距離去年對大連亞航和青島洛航的兩筆大型收購一年多，11月21日晚，第一服務控股再次披露了一則收購公告，拟以1.63億元的代價收購世紀金源服務8%的股份，不過，交易的代價是以向世紀金源服務的股東定向配股的形式支付。

本次交易達成的結果本質上相當于雙方進行了一次換股交易，而交易協議中附帶的期權合約也能促進雙方的後續合作。

至于雙方進行該等交易的理由，除了優化投資與資産結構並加強雙方的業務合作外，可能還包含更加遠期的考慮。

本質屬換股，成交價格相對公允

本次交易的形式、目的以及支付代價的方式較為特别。

該交易的代價将通過第一服務按發行價每股0.68港元向賣方發行及配發合共2.64億股的方式實現，其中1.58億配發予鉑願，1.06億配發予景至，且配發股份與已發行股份享同等地位，鉑願和景至均為世紀金源服務股東，截至交易前鉑願和景至對世紀金源服務的持股比例分别為49.69%以及33.12%。

本次收購完成後，世紀金源服務並不會成為第一服務控股的附屬公司，财務業績也不會並入财務報表，僅計為按公平值計入損益的金融資産，無論對其經營或是财務方面都不會産生重大影響。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

與之相反的是，在第一服務定向配股完成之後，世紀金源方面對第一服務的持股比例将直接由0上升至20.88% ，收購達成後，鉑願和景至還将共同提名蘇佩雯作為代表擔任第一服務非執行董事。

交易對價方面，第一服務的配股價格0.68港元/股較前一收市價溢價約7.94%，較前10個連續交易日平均收盤價溢價約3.98%，而由于世紀金源服務尚未上市，采用的是第三方估值師獨立估值的方法，得出的8%股權價格相當于1.77億港元，以2021年利潤計相當于7.7倍市盈率，和實際代價相比折讓約7.88%，可以認為該對價的安排對雙方都是公允的。

總結而言，這筆交易的本質接近第一服務與世紀金源服務進行了換股交易，第一服務方面以老股東股權被稀釋近20%，且董事會被世紀金源方面派遣非執行董事入駐為代價，換取了世紀金源服務8%的未上市股份。

期權合約安排無明顯利益偏向

值得注意的是，在這筆換股交易中還另外對雙方都安排了期權協議，收購協議分别無償授予了賣方（世紀金源服務的股東）認購協議，買方（第一服務）認沽期權，標的物為第一服務股權，期限3年内，交易數量均為30萬股，均無權力金，約定行權價均為0.68港元/股，該行權價與第一服務對世紀金源股東的定向配股價格相一致，性質為場外的非標準化合約。

數據來源：Wind，觀點指數整理

受各方因素影響，第一服務在港交所的股價走向並不理想，近一年來跌價逾60%，如果未來第一服務在二級市場的股價繼續下跌，第一服務方面有權以高于市場價的行權價向世紀金源服務方面出售第一服務股份並獲益。

即使第一服務股價觸底開始反彈，世紀金源方面也有動力行權，以低于市場價的價格購買第一服務股份從而獲益，即無論未來第一服務股價漲跌情況如何，雙方總會有一方有行權的傾向。

這一對雙方期權合約授予的安排會導致未來世紀金源服務對第一服務的持股比例繼續上升，區别僅為行權方的不同。

由于這一期權合約的安排是無償授予，無權力金設置，對交易雙方而言並無明顯利益偏向，而行權方總能獲益，表現的是雙方深度合作的誠意。

交易目的猜想

此前物管行業也有發生企業換股，例如去年陽光智博服務與萬物雲換股，但陽光城在萬物雲正式IPO前夕便高位套現離場，本質也只是陽光智博股東陽光城出售物管公司股份回籠資金的另一種形式。

當代置業目前正在進行債務重組，並未走出危機，今年初當代置業就曾計劃将第一服務出售予融創服務，買賣雙方均發過多起公告，不過因交易後期雙方價格並未達成一致而作罷。

當前當代置業采取稀釋自身對物管平台20%股權的形式獲取世紀金源服務8%股份，而不是直接出售物管公司股權換取急缺的現金流“救火”，這筆交易的目的本身值得考究，可能是出于更長遠方面的考慮。

單從公告來看，第一服務表示，收購主要是董事會考慮到第一服務日後與目標集團建立更緊密的業務關繫而可能實現協同效應，及看好目標集團的财務表現及前景，收購事項将有利于擴大優質資産投資組合。

實際業務關聯度方面，世紀金源服務與第一服務控股均為較傳統的以住宅業态為管理主體的物管企業，其中第一服務通過去年的收購獲取了部分公共和商業項目，而世紀金源服務的特色在于其管理的超大型樓盤，即12個由世紀金源集團開發的世紀城繫列項目，總面積達4440萬平方米，平均每個項目的建築面積約370萬平方米。

二者本身在區域布局方面的重合度並不高，地域重合主要在北京區域，其余均較分散于全國重點城市群。合作後，雙方可以在各自的弱勢區域進行互補以更方便地獲取新項目。

值得一提的是，當代置業與世紀金源此前已有過股權交易。今年6月6日，當代置業以4947.38萬元的代價出售北京當代綠建工程項目管理集團有限公司全部股權予世紀金源，交易對價為淨資産的一半左右，標的公司是當代置業旗下專門從事代建業務的平台企業，而本次雙方物業公司之間的換股交易可能是當代繫和世紀金源繫進一步加深合作的征兆。

從第一服務的角度來看，在業務合作考慮之外，世紀金源服務此前曾二度赴港遞表但均未成功上市，若其未來打算繼續推進上市計劃，預計仍能獲得比換股價格（7.7倍PE）更高的估值水平，屆時第一服務控股也将有機會從此筆換股交易中獲利。