商業不動産REITs破冰信号 | 2022四季度地産資管發展報告

觀點指數 報告期内，監管層放開涉房上市企業的股票定增，這給市場帶來了資金增量，為一些“保交樓”項目或者需求大量資金投入的商業地産項目輸血。

期間，大量的基金成功設立，其中大多數将以股權投資的形式投向先進科技産業。另外，倉儲資産和保障性租賃住房也是基金密集投資的領域。

需要關注的是，大宗交易的熱度主要集中在商業不動産領域，主要涉及購物中心、辦公樓、酒店和商住辦綜合體，倉儲和産業園方面的資産交易也有一定的熱度。有些資金方在法拍中以較低的價格進行了“撿漏”，出險房企給市場帶來了一些優質的低價資産。

同時，CMBS的發行額度環比大幅度上升，主要是購物中心和辦公樓在通過該渠道退出，這為房企帶來了大量的增量資金。而有些出險房企所發行的CMBS也出現了違約的情況，所以CMBS産品也需要密切關注權益發行人的償債能力。

期内，供應鍊金融ABS的核心企業，以城投和國營房企為主，這表明市場對房企的供應鍊ABS仍較謹慎，與地産債的投資邏輯類似。

期内，公募REITs擴募正式開啟，倉儲類REITs和産業園REITs陸續購入資産。而倉儲類REITs即将迎來頭部倉儲企業的優質資産，包含京東和ESR。

另外，商業不動産REITs即将破冰，監管層正研究将試點範圍推進至商業不動産領域，這将盤活大量的商業不動産。

定增促使資金放閘，産業領域基金多數為股權投資

四季度，地産資管行業錄得融資事件49起，涉及金額1512億元。其中股票定增事件13起，涉及金額178.61億元；基金募集事件24起，涉及金額1056.1億元。

地産資管行業定增事件的爆發源于11月28日，監管層恢復了涉房上市公司並購重組及配套融資、上市房企和涉房上市公司再融資。

目前，準備進行股票定增的有錦江酒店、東百集團、世茂股份、招商蛇口、華發和陸家嘴等。錦江酒店、東百集團早在10月份就拟進行股票定增，涉及金額接近60億；其中49.79億元用于錦江酒店裝修升級項目，10億元用于東百集團物流倉項目。

陸家嘴定增募集資金主要用于收購母公司位于上海陸家嘴金融貿易區的商業、辦公、住宅等綜合用地。而招商蛇口定增資金用于之前擱置的南油集團24%股權收購案，間接提升前海土地合資公司的股權比例。

可以看到，在監管層未放開涉房企業股票定增之前，主要是非涉房上市企業在進行定增業務，包括酒店業和倉儲業。而在放開之後，主流房企在充分利用定增資金收購一線城市的核心資産。

當然，“保交樓”仍是定增資金的主要去向，但那些需要大量長期資金支撐的優質商業地産項目，也将獲得大量資金的青睐。

在24起基金募集中有12起是投資于産業領域，涉及金額453.97億元；有8起将投資于信息、能源、材料、醫藥等高端領域，涉及金額342.1億元；有2起投資于産業園，涉及金額70億元。有4起投資于物流倉儲領域，涉及金額212.29億元。另外還有接近300億左右的資金投向租賃住房領域。

可以看到，基金的投向以産業投資為主，大部分是股權投資，少部分為産業園投資。而倉儲領域的投資金額也比較大，僅次于産業領域。從園區運營投資的角度上看來，倉儲園區獲得的資金較産業園區的多。在國有産業園區資源優勢較明顯（土地、資金、政策傾向）的情況下，其無較大動力吸收社會資本，而社會資本也難以進入該領域。

但不同的是，今年以來國營産業園區減租力度較大，收益率有所下降；另一方面，内地産業園REITs如火如荼地開展着，上市溢價率較高，這吸引了大量的社會資本進入産業園區一級市場的開發培養，以求在REITs市場上變現套利。作為倉儲龍頭ESR，也在逐步地進入産業園投資開發領域，其在資金募集方面的優勢也為其大大加分。

而在倉儲領域，疫情後興起的電子商務的發展和冷鍊發展熱潮，也持續為倉儲業的需求加碼，資金仍在不斷涌入。

“撿漏”情緒高漲，大宗交易中商業項目受青睐

四季度，地産資管行業錄得大宗交易24起，涉及總金額約350.58億元。商業領域16起，涉及金額267.87億元，主要涉及購物中心、辦公樓、酒店和商住辦綜合體。

物流倉儲領域4起，涉及金額29.77億元。産業領域3起，涉及總金額26.62億元。養老2起，涉及金額21.27億元。

大宗交易的熱度主要集中在商業地産領域，而物流倉儲、産業和養老等三個領域的熱度持平。雖然四季度末仍處于疫情影響較大的時期，但位于一線城市的商業地産項目依然是優質資産項目，受到資金的青睐。

相對于新經濟地産項目，傳統地産的安全風險邊際仍較高，受減租等的影響較小。

商業領域中，購物中心類的有3起，涉及金額約71.28億，主要是春泉産業信托對惠州華貿天地的68%權益，以及太古對成都遠洋太古里50%權益的收購。辦公或商辦類的有9起，涉及金額171.3億元，主要是凱德對北京博瑞大廈的收購，以及恒大深圳南山總部地塊的售出，還有友邦人壽對上海北外灘商辦地塊的收購。

可以看到，商業地産領域的大宗交易中，熱度主要集中在辦公或商辦類領域。觀點指數認為，或是因為出險房企抛售行為帶來的“撿漏”行為較多。例如，北京博瑞大廈是凱德從法拍中“撿漏”而來。

目前出險房企較多，處于法拍狀态的商業地産項目也不計其數，有些價格較低，資金較為青睐這類價格合适的商業地産項目。同樣的是，恒大深圳南山總部地塊也是被興業信托、安居建業等聯合體低價“撿漏”，該項目恒大預計虧損1.63億元。

單純的購物中心項目交易較少，多是商業辦公綜合體或商住辦綜合體。在疫情防控措施仍未完全開放之前，購物中心項目需要從周邊的業态導流，這或許也促使買家更青睐多業态綜合的項目。

CMBS發行額環比上升114%，供應鍊ABS發行持續萎縮

四季度，錄得成功發行的CMBS共有24單，總金額為451.57億元，同比上升2%，環比上升114%。平均利率為3.72%，同比下降9.2%，環比上升6.3%。

四季度全國消費景氣逐漸復蘇，這也加速了權益人發行CMBS的步伐，不僅在數量上高于三季度，總金額也環比大幅度提升。另外，目前的貨币寬松政策在CMBS領域也傳導通暢，四季度CMBS的平均利率同比下滑幅度較大。

就底層資産的類型來說，以購物中心為底層資産的CMBS有8單，涉及金額152.56億元；辦公樓6單，涉及金額178億元；産業園5單，涉及金額62.26億元。可以看到，購物中心和辦公樓是CMBS的主力底層資産，雖然産業園數量也比較多，但是總金額不及前者。目前，購物中心和辦公樓退出渠道較少，主要通過交易退出和CMBS退出；除此之外，産業園還可以通過公募REITs退出，這也減少了産業園對CMBS的依賴。

就權益發行人來說，華潤和華發是本次CMBS發行的大赢家，前者發行了3單，後者發行了2單。目前，華潤手上有較多的購物中心資産，在其沒有打通REITs上市平台時，CMBS為其主要的退出渠道之一。

本季度，有2單CMBS出現展期和違約，權益人為融創。這也透露出目前我國的CMBS償付能力主要取決于發行權益人，而非資産本身。

四季度，共錄得供應鍊金融ABS25單，總金額為121.29億元，環比下降44.84%；平均利率為3.096%，環比下滑1%。本季度，不論是數量還是總金額上，都環比下滑較多，房企發行供應鍊金融ABS的力度持續在下滑。

雖然針對房企融資的的“三支箭”均已射出，但疲乏的銷售額也持續影響着供應鍊金融ABS的發行。随着疫情防控的放寬以及對房企融資政策的放松，疊加監管層對房企使用商票支付工程款的強監管，未來房企或将更依賴保理融資，一些質量較高的保理融資款有望持續轉化成供應鍊ABS産品。

本季度發行的供應鍊金融ABS中，債務人主要涉及城投和國營房企。後者主要是保利發展、華發、招商蛇口和越秀地産等。就連今年上半年獨占鰲頭的萬科，于第四季度也風光不再。這也透露出市場投資者的擔憂，仍對民營房企持有非常謹慎的态度。

公募REITs擴募進行時，監管層将研究推進商業不動産REITs試點

季度内，共有5只公募REITs擴募，涉及倉儲類、産業園類和水務類。中金普洛斯主要置入青島、重慶和江門的倉儲資産，能有效分散資産地理過于集中帶來的風險。

所以，擴募機制的落地，一方面為公募REITs帶來了新的資産，使得其可以優化投資組合；另一方面為存量資産的退出提供了渠道，省去了首次上市時各種繁瑣的程序。

四季度，華潤有巢REIT作為首支房企發行的保障性租賃住房REITs上市，這給傳統房企打了樣。房企旗下擁有大量的持有型住宅項目，均可考慮發展為保障性租賃住房或長租公寓，然後通過REITs上市退出，這将為傳統房企拓展股權類新的融資通道。

本季度，各領域的基礎設施持續發行公募REITs，其中，華夏和達高科REIT正式發售，累計吸引981.26億元資金。季度内，ESR拟将于江蘇的3項物流資産進行REITs上市，京東的3個倉儲資産也正式獲監管層通過，這是繼中金普洛斯REIT和鹽田港REIT之後的2只倉儲類REITs。像這些頭部倉儲企業，旗下有大量的標準化成熟的倉儲資産，預計首次上市後，相關資産的擴募也将提上日程。

季度内，公募REITs的試點範圍也有望得到突破。證監會副主席李超表示，将研究推動試點範圍拓展到市場化的長租房及商業不動産等領域。目前的公募REITs的許可底層資産不包含商業不動産，一旦公募REITs将商業不動産納入試點範圍，那麼将給國内超過萬億規模的商業不動産帶來新的退出渠道。

國内商業不動産資管領域的閉環也将形成，從過往的通過資産證券化（CMBS）退出，或者通過類REITs，到未來通過公募REITs退出，逐步提高退出的效率。另一方面，這給廣大投資者帶來大量的可投資性資産，有效優化目前公募REITs的資産組合。