股權“變現” | 2022十二月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 近日，人民銀行與證監會相繼召開會議，為房地産行業帶來兩個關鍵詞--“借殼”、“重組並購”，同時展示了政策層面對于房企流動性改善的幫助。

地産類業務尤其是房開部分受政策影響極大，同時作為資金密集型行業，現金流與變現水平較低。龐大的債務規模下，只要資金鍊條有一環失效，便會致使整個集團陷入信用危機。

當前，可控性更強的融資渠道依舊是債權融資。近期，房企融資較為積極，境内市場的恢復速度加快。

不可忽視的還有境外資本市場，但觀點指數對未來的境外資本市場表示擔憂。

自本年5月份開始，境外市場融資額一直維持同比減少超過65%的狀态。美元債萎靡深受部分企業的信用風險影響，進而造成整個行業的境外融資“關閉”。

其中，最大的受害者當屬2015-2019年IPO或急速擴張的中部房企。

房企股權轉讓持續發酵，資金變現成主流

12月内，房企股權轉讓行為再掀高潮。據不完全統計，近一個月以來，約有12家房企涉及股權轉讓，變現金額超過230億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

整體來看，房企在年末努力“變現”以及進行股權操作並不罕見，但2022年年末的股權轉讓出現了幾個新特點。

其一，涉及金額與權益比例高于往年。此處以成都太古里項目和華南城為例，兩者涉及金額合計超過100億元。而且，在轉讓協議履行之後轉出方所剩權益僅為50%和30.65%。

觀點指數認為，小于50%的權益對于房企而言是較為不利的，會在數值上影響權益銷售比，對于諸如太古里類似的高收益項目，現金流是較大損失。

其二，收入方不再局限于同行業。通過對歷史數據觀察，保險、AMC或私募等金融機構通常不會在年底進行股權收入。因為根據權責發生制的原則，年末項目的現金流會統計在下一會計區間，但相關費用是記錄在當期。

12月19日，友邦人壽在官網宣布，當日于上海聯合産權交易所簽訂産權交易合同，以合計人民币約50.3億，投得上海實森90%股權以及其100%股東借款債權。據悉，此次項目是友邦人壽成立以來最大的一次資産收購。

其三，物業企業“輸血”。今年年末，旭輝集團和奧園集團均公布出售旗下物業企業股權的消息，而且變現比例超過20%的警戒線。過往我們在研究物企向房開“輸血”的案例，形式往往是關聯方交易、彼此擔保亦或是往來賬款凍結等，因此大規模的“割讓”行為不應忽視。

以奧園集團為例，截至目前，中國奧園在上交所發行的境内公司債金額共4筆，合計70.4億元。其中，發行總額為15億元的“19奧園02”已于今年9月完成為期一年的展期，剩余3筆合計55.4億元公司債，将于明年陸續到期。

中國奧園在深交所發行的境内尾款ABS、供應鍊ABS合計金額35.984億元，也已陸續全部完成展期。此外，中國奧園在銀行間交易商協會發行的供應鍊ABN共2筆合計金額8.1億元，也已完成展期。

中國奧園境外債務的重組相對境内債規模更大、難度也較高，因此，此次股權轉讓無疑是變相的“股權質押”換取流動資金。

擁有類似動機或處境的企業不在少數，包括中國恒大、雅居樂、德信中國、金科股份、禹洲集團等。近幾年來，物業被不少地産投資者看好，並試做“第二成長曲線”、“有很大的想象空間”。在集體分拆上市的前幾年，物業可謂是風光無限。

而今房企密集出售物業股份行為的背後，更多是為了“輸血”地産的無奈之舉，畢竟只有“活下去”才有資格談未來。

觀點指數分析，年關将至，企業轉讓項目增多本不奇怪，所有的股權轉讓均無法脫離資金二字。部分國企會将其作為降低負債的一種手段，然而對于部分出險企業，如果轉讓的是優質項目股權，通常是因為企業現金流告急。一方面回籠資金用于解決年底債務問題，另一方面也可以借機減少公司債務，緩解公司壓力。

對于此次集中“轉讓”物業的現象，也並非十分悲觀。目前盡管“三支箭”政策已經發布，但其涉及的資金投資相對謹慎，投向已經出現風險的企業難度較大，房企出售物業公司股權在當下背景下是一個較好的融資渠道。

目前正在推進社區治理，推進存量資産盤活，國家對于物業企業的支持力度也較大。大型物業企業正在做大做強，所以此時出售物業企業股份，更容易獲得略優于出售房開項目的公允價格。

“借殼”重獲可能，銀行授信額度不斷加碼

12月對于中部規模企業而言較大的利好消息，是此前被叫停的房企“借殼”上市與涉房重組，現階段逐漸松動。

政策指出，落實好已出台的房企股權融資政策，允許符合條件的房企“借殼”已上市房企，允許房地産和建築等密切相關行業上市公司實施涉房重組。

境内對于房企“借殼”行為一直是謹慎與敏感的，一是為了保護少數股東權益，另一方面害怕其背後錯綜復雜的股權交織和利益輸送。自2010年以來，房企“借殼”上市與涉房重組案例屈指可數。

對于那些擁有土儲資源的非上市房企，可以通過“借殼”等手段上市，有利于盤活優質資産。同時，對于被重組的企業，可以借助優質房企的加持，重新獲得融資能力，從而起到盤活存量風險資産的作用。

證監會另一項利好政策落腳于改善優質房企的資産負債表計劃，這一政策明顯指向幫助民營房企發債。

特别是進入11月，随着“金融16條”以及“三支箭”政策相繼落地，在一定程度上改善了房地産企業的資金面。

據觀點指數不完全統計，截至目前，大約有超過50家銀行和各地分支機構對百余家房企提供意向授信總額超過4萬億元；另有8家房企儲架式注冊發行總金額超過1200億元；此外，披露股權融資意向的上市房企至少超過了25家。

而被市場稱為“第四支箭”的“内保外貸” 近日也開始落地。

12月9日，龍湖集團獲得中國銀行提供的“内保外貸”業務，貸款規模為7億元，並已于12月9日實現提款。

另據市場消息稱，包括美的置業、碧桂園等頭部房企也将獲得“内保外貸”的支持。

境内市場回彈延續，全年信用債缺口高達850億

2022年期間，盡管金融利好消息在最後一季度出現，但難掩整年頹勢。觀察期内，樣本房企境内融資債券共計發行537筆，較去年同期減少186筆；發行規模共計約4430億元，同比減少27.25%。

從單月融資情況來看，12月樣本房企境内債券發行規模為368.23億元，同比減少22.7%，環比增加4.7%。不過依然處于築底階段，2022年1-12月房企的單月融資量均出現不同程度的同比下降，其中1月、2月及8月下降幅度較高，下降幅度均超50%；11、12兩個月出現明顯回升。

不僅如此，融資端的下滑最終全部呈現在企業的現金層面。

房企的現金持有量只呈現出增速的逐年下滑，具體由2018年的35%增速緩慢下降到2019、2020年的12%及15%，但起碼維持正增長的狀态。

然而從2022H1的數據來看，61家樣本企業在手現金出現了負增長，環比下滑約12.3%。

數據來源：Wind，企業公告，觀點指數整理

2022年下半年，房企境内債務到期規模約2328億元，約占下半年行業整體債務到期量的57%。各個房企對于境内債務的重視程度明顯更高，整體到期規模較大，但相對違約規模在近期小于70億元（11月初-12月27日）。

境内到期規模沒有境外如此集中，並沒有明顯突出的清償情況，但龐大的債務規模不容輕視。不僅如此，較為集中的展期事件，将當前的債務壓力轉移至2023-2024年，信用風險並未完全消除。

自2022年初，房企的境内信用債融資水平明顯下降，信用危機與二級市場波動繫主要原因。去年融資缺口為月均-64億元，2022年1-12月該指標為-70億元。償債的規模並未明顯變化，但融資端出現較大降幅。

數據來源：Wind，企業公告，觀點指數整理

融資總量萎縮之後，企業間的融資成本差距有所縮小，境内融資成本自6月起持續小幅回落，此次下降趨勢已經延續5個月。1-11月新發行境内債券平均利率為3.88%，伴随着國央企與民企的發債能力逐漸分化，預計這一趨勢将不會中斷。

觀點指數認為，從政策端和财務費用角度而言，境内市場都是房企的重要融資渠道。然而，境内市場的注冊機制比境外較為繁瑣，審批制度也更加嚴格。而且，這是屬于“好學生”的“蛋糕”，大部分中部民營企業的融資前景依舊困難重重。

美元債市場宣告“關閉”，2023年依舊嚴峻

現階段，房企美元債券市場基本停滞，市場較為關注企業能否順利償還境外債的可能性。剛剛過去的8-10月是房企美元債務償還高峰期，規模比去年更猛烈，加之經濟面臨較大下行壓力，房地産業或經歷嚴峻考驗。

發行端，1-12月發行總額約288.1億美元，達到近5年來的發行最低值，同比下降約63.2%。

而且，今年以來展期頻發，其中1年期比例最高。根據不完全統計，2022年發生的1年期展期債券規模達到86.5億元，這些會讓下圖中的“2023年”更高一些。

觀點指數同樣擔憂，當前大部分企業的已“展期”、“延付”手段，無法持續應對未來無法償還的債務。能夠出具具體重組計劃的企業鳳毛麟角，最終原因還是缺乏确定的現金流量以及足以支持清償的項目資産。

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

12月樣本企業淨融資持續為負，相較去年同期減少31.2億美元，環比減少38.7%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在50億元，10億元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約50.3億美元。

根據不完全統計，12月将有22筆境外債券到期，剔除已經提前贖回的部分後，約為30.2億美元，環比減少11.9%。

在境外融資基本停滞、境内融資不斷收縮之下，房企面臨的不只是流動性壓力，還有存續壓力。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

觀點指數認為，對于房企來講，美元融資渠道已經宣布終結，當前的主要任務在于償還。一紙展期或置換公告看似簡單，背後是雙方的多重博弈與拉鋸，由于政策尚未形成合力集中傳導至現實層面，市場對于地産行業的态度底色依然不改悲觀，在此背景下如何争取投資人的支持與信任，是對房企掌舵者最大的考驗。