原報告 | 新城控股資管路徑

觀點指數 近期，新城控股内部發文宣布對集團及各事業部總部進行組織升級，透過此次組織架構升級，尤其是設置的戰略規劃中心、投資發展與資本中心、資産管理中心的設立，傳遞了一種信号，即新城控股正在加速大資管戰略的落地。

實際上，新城控股並非初嘗資管滋味，投資布局從一二線城市下沉至三四線城市，融資方面從各類資産證券化産品到經營性物業貸，管理方面從吾悅1.0到吾悅5.0的産品升級進化，退出方面從旗下“東證資管-青浦吾悅廣場資産支持專項計劃”到正在新交所推行上市的REITs，新城控股一直在資管的路上不斷摸索。

不過，吾悅廣場的下沉式布局雖能迅速占領三四線城市購物中心高地，帶來快速擴張，但也是一把“雙刃劍”，給新城控股帶來了二級市場的“偏見”，導致其資産在二級市場估值不甚理想。

或許暫緩腳步，改變戰略才能實現更高的預期。

資産運營里的融資蓄力

2022年6月15日，據上交所披露，華西-新城吾悅綠色建築資産支持專項計劃狀态更新為已反饋，拟發行金額為13.16億元，底層資産是吾悅綠色建築項目。

數據來源：公開市場消息，觀點指數整理

這並非是吾悅繫商業項目首次上市流通融資，據觀點指數不完全統計，近兩年共計4筆ABS以吾悅廣場作為底層資産進行變現。

除了資産證券化，新城控股還通過經營性物業貸進行融資。

此前新城控股管理層在線上業績會中曾表示，可以進行抵押融資、已開業的吾悅廣場約60座左右，對應估值約450億元。截至2022年9月30日，以經營性物業為底層資産的融資近200億元，其中經營性物業貸款約140億元。

經營性物業貸以開業的項目為資産基礎進行融資，理論上新城已經開業的自持吾悅廣場都是可以進行經營性物業貸融資的，而且融資期限較長，約8-10年。2022年前8個月，共計有20座吾悅廣場經營性物業貸落地，共計獲得融資62億元。

截止同年10月中旬，新城控股董事長王曉松就表示，新城控股尚有近80座吾悅廣場未進行經營性物業貸和資産證券化融資，因此以吾悅廣場作為底層資産進行融資的空間十分廣闊。 

觀點指數認為，此種經營性物業貸不僅能獲得穩定的融資，而且通過對商業項目的持續輕資産化運營管理，可以更好地打通“投融管退”全流程，但是從成本方面來說，經營性物業貸的融資成本約6%-8%，高于ABS融資成本。

商管爆發與REITs通道

新城控股表示，在2022年下半年，吾悅廣場将迎來集中開業期，盡管經歷疫情等諸多挑戰，仍有信心完成“全年計劃新開業吾悅廣場25座、實現商業運營總收入105億元”的年度目標。

截止到2022年12月末，新城控股商業運營總收入（即含稅租金收入）為100.06億元，同比增長15.82%，距離年度目標尚差4.94億元。

縱觀2022年全年商業運營收入，12月份位列全年最高，為10.19億元。随着防疫政策的全面放開，增長率達到新高。

另據觀點指數不完全統計，2022年吾悅廣場已開業12座，另有兩個吾悅廣場周邊商業街項目：淄博吾悅廣場嘉悅里金街、延安吾悅廣場璀璨天街。

由此，2022開業25座吾悅廣場的KPI未能達成，且相距甚遠。

2022年12月8日，證監會副主席在首屆長三角REITs論壇上表示，要研究推動試點範圍拓展到市場化的商業不動産領域。

從資産退出方面來分析，将商業不動産納入基礎設施公募REITs擴容試點對于新城控股來說是重大利好，在已開業的135座吾悅廣場中，一二線城市布局數量占約32%。如果這項政策能夠落地，将會促使新城控股将一二線城市的吾悅廣場盤活，通過打包進行上市，實現資金的良好循環。

此前的2016年，新城控股發行的“東證資管-青浦吾悅廣場資産支持專項計劃”是我國商業地産行業首個以大型商業綜合體為目標資産的不動産資産證券化項目，但這並不算是真正的REITs，只能算作是類REITs。

目前我國類REITs産品中，無論是偏股型、偏債型抑或是混合型，主流退出方式大多還是原始權益人回購，是一種非市場化方式，而REITs的退出可以通過二級市場交易實現。

例如“東證資管-青浦吾悅廣場資産支持專項計劃”中，新城控股就與東證資管簽訂了優先購買權協議，協議中表示新城控股在資産專項計劃成立滿三年之日，可優先購買該筆資産支持證券，購買價格總計11億元。協議中還表示，全體資産支持證券持有人應當在資産專項計劃設立滿三年之日，将所持有的資産支持證券轉讓給公司或指定的第三方。

目前，此項類REITs項目已經到期摘牌。經觀點指數查證，歸屬權由東證資管變更為新城控股，意味着新城控股行使了優先購買權，重新回購了該項資産，同時也意味着新城控股並未實現對上海青浦吾悅廣場的完全退出。

吾悅廣場下沉式布局

2021年7月31日，新城控股發布公告稱，正籌劃将通過境外控股子公司間接持有的、主要位于長三角區域和部分二線省會城市的9個商業物業作為底層資産，在新加坡設立信托基金REIT。

截至目前，仍未收到新城控股在新交所成功發行REITs的消息，其也表示一直在推進此項REITs。

凱德商用中國信托（CRCT），或許可以成為新城控股的參考，這是新加坡市場中第一個圍繞中國内地資産發出的REITs。

數據來源：公開市場消息，觀點指數整理

上述購物中心組合位于中國八個不同城市，一線城市資産占了一半以上。而且2021财年這些購物中心的平均出租率為96.3%，銷售總額同比提升16.1%，客流同比提升9.3%。

從城市布局上來看，新城控股一線城市項目只有上海青浦吾悅廣場一個，北京、廣州、深圳均無布局。

具體來說，截至2022年10月末，一二線城市布局占比為32%，三四線城市布局占比68%。

由此也可看出，新城控股正在推進的REITs底層資産與CRCT底層資産相比更為下沉，也因為這一城市布局戰略，導致資産在二級市場的價值被“低估”。

管理策略應變而變

實際上，這也顯現了一個問題：下沉式布局的吾悅廣場可能難以進行資産證券化，如何才能實現退出？

從項目運營管理來看，凱德慣用的方法是通過資産升級改造（AEI）帶來有效增長，2021年，凱德廣場·雨花亭圍繞“吸引更多年輕消費者”的思路，完成了第一階段AEI，商場重新改造後，新增鋪位出租率為100%，月租金收入增長超40%。

同樣是在2021年，凱德樂峰廣場順利完成了AEI改造，客流同比增長8%、日均最高客流達13萬人次。财報中也表示，望京凱德Mall正在進行AEI改造，預計改造後租金收益将翻一番。

AEI通常是指對物業進行改進或翻新，大多數資産增值計劃都致力于使物業保持更新更好的設計，或改造物業用于其他類型的商業用途。

吾悅廣場更多的是産品升級，而非AEI，通過不同商業産品的更新換代，打造不一樣的吾悅廣場，比如說從“住宅+Mall”的形式到各種帶有城市風格吾悅廣場的轉變。

觀點指數認為，這樣雖然可以在剛開業的時候吸引很多關注，帶來客流量的新高，但是長此以往，存在顧客“審美疲勞”的問題，後期運營管理收入會随着時間而有所下降。

而AEI優勢在于物業改造翻新可以吸引到更多不一樣的租戶，從不同市場定位去吸引顧客，從而提升運營管理能力和運營管理收入。

此外，近幾年來凱德一直通過處置資産再投資，不斷進行資産優化，新城控股在出售資産方面則頗為謹慎。

而且吾悅廣場存在成本大、回報周期長的問題，一昧快速擴張可能會讓新城面臨較大壓力。

新城控股董事長王曉松曾表示，一座吾悅廣場平均成本為7億元，可售物業覆蓋自持部分80%成本，即約5.6億元現金流要繼續投入到綜合體，沉澱成本為1.4億元。即是吾悅廣場需培育3-4年後，方能實現單個現金流的回正。

吾悅廣場擴張速度雖快，但是投資回報期長，一直着眼于快速發展可能無法實現更高的盈利。

新城控股或可選擇暫緩在三四線城市的擴張，出售部分資産，轉而投入資産改造升級的方向，使二級市場估值重新回到資産的内在價值，並以這部分吾悅廣場作為底層資産發行更多的資産證券化産品。且利用内外部增信手段，對發行産品提供增信，從根源上解決問題。