原報告 | 溯源大信商用信托違約

觀點指數 近期，國内首支海外上市的房托深陷違約泥潭。

據悉，導火索是大信商用信托在岸人民币資金無法正常匯出，觀點指數認為，深層次的原因是财務結構風險較高，體現在債務集中到期以及現金償付能力不足上。

不過，财務結構是表象，經營情況才是根源。

大信商用信托較為激進的收購政策，導致近幾年負債率不斷升高，加上資産所處區域較為集中（大多在中山），無法分散地域經營風險。因此，當面臨疫情沖擊時，業績出現下滑，加大了再融資的難度。

作為大信商用信托管理有限公司的控股股東，遠洋資本為前者提供了“信用溢價”，促成多宗債務展期談判。但由于自身風險暴露，也出現了債務展期，難以為大信商用信托再提供實質性的幫助。

目前，大信商用信托也在積極尋求其他渠道，以獲得展期或再融資。

高風險财務結構

1月19日，大信商用信托公告表示，因未能支付1312萬美元貸款的利息，在收到澳門國際銀行的一封要求函後宣布違約。

根據大信商用信托與澳門國際銀行的貸款協議，澳門國際銀行向大信商用信托授予最高為1312萬美元的貸款，期限為7個月。目前，貸款即将到期，由于大信商用信托需要向澳門國際銀行支付最後一筆利息，須在貸款到期之日起5個工作日内補足在澳門國際銀行的儲備賬戶。

但由于需要獲得中國在岸貸款人/安全代理人的批準，才能從信托公司在岸人民币賬戶匯出資金，所以無法及時補足儲備賬戶。

雖然違約事件的直接導火索是大信商用信托在岸人民币資金無法正常匯出，但根本還是高風險的财務結構，主要體現在債務集中到期以及現金償付能力不足。

2022年前三季度，大信商用信托貸款和借款規模為9.42億新元，其中有7.56億新元将于2022年底前到期，3個月内集中到期的比例高達80%，帶來了極大的壓力。

當期期末，大信商用信托現金及現金物水平只有0.796億新元，相應的現金短債比只有0.11，對于即将到期的債務規模來說，顯得杯水車薪，若無法在剩下的3個月内及時籌措大量資金或與債權人進行債務談判，則将直接導致債務違約。

激進收購風險

财務結構隐藏的風險，主要還是來源于經營層面。

對大信商用信托來說，過去迅速增長的資産規模，在如今看來顯得有點“激進”。疫情前夕及疫情期間的2019年和2020年，資管規模擴張迅速，平均增長率達26%。

信托公司收購資産，一般會用現有資金+新增融資+發行基金單位融資這三種資金來進行收購。其中，債權融資和股權融資的比例至關重要，對信托公司的後續經營發展影響較大。

可以看到，随着年度負債規模的增加，大信商用信托的淨負債率也在不斷地攀升，特别是在發生資産收購的2019年，淨負債率的增長較大。

2020年因發行基金的規模增速較2019年的高，所以淨負債率增長較2019年小。直至2021年，淨負債率已經高達91.27%，對應的總資産負債率也接近47.72%。

這表明大信商用信托的債權和股權融資比例一直在擴大，經營主要靠債權融資。

反觀流動資産比例，一直以來均在6%左右，這意味着一旦債務到期，只能通過債權再融資或股權再融資，甚至是變賣資産來償還。

目前，大信商用信托的單位基金價格已經跌至0.206新元每股，較2021年中出現明顯下滑趨勢時的價格而言，已跌去70%。所以，再次進行股權融資的阻力會很大。

另外，變賣資産也極為不現實，目前大宗交易市場較為低迷，市面上出現較為嚴重的優質資産荒，資産處置的難度較高。

世邦魏理仕中國區總裁李淩在此前接受觀點機構采訪的時候表示，2022年全年，中國商業地産大宗交易額錄得2200億元，同比下滑了22%。

現在看來，通過債權再融資來償還債務的方式較為現實，但這恐會被資産組合結構拖累。

目前，大信商用信托共有7個底層資産，位于中山市的有5個，收入占比達63.8%，估值占比達60.56%，地域集中度非常高。一旦中山市的經濟、消費大環境出現下滑，那麼将直接影響其整體業績，從而提高債權融資難度。

特别是疫情期間，城市間的輪流封控會對購物中心的經營産生較大的影響。雖然現在新冠病毒感染已列入乙類乙管，大規模封控可能性幾乎不存在，但也不排除新型變異病毒在某個城市大規模地爆發。

可以看到，2022年前三季度，大信商用信托的7個底層資産收入均有不同程度下滑，2022年前三季度的整體收入也同比下滑了7.8%，财産淨收入為0.55億新元，對當期利息的保障倍數為2.24，同比下滑18%；經營性現金流淨額為0.32億元，對當期的财務費用現金流出的保障倍數為1.53，同比下滑11%。

收入的下滑，直接導致了大信商用信托債務本息償還能力的下滑，這将增加再融資的難度。

遠洋資本難再惠及

如果有一個實力雄厚的股東，那麼為旗下信托公司提供融資擔保，也能保證再融資渠道的暢通。

2021年10月12日，遠洋資本宣布完成對新加坡大信商用信托管理有限公司70%股權的收購，並通過其附屬公司 Glory Class Ventures Limited 持有信托已發行單位總數的6.36%，但如今在大信商用信托的主要股東名單上，已看不到Glory Class Ventures Limited 的身影。而遠洋資本在正式宣布收購之前，其實已與大信商用信托管理有限公司有初步接洽，甚至是戰略合作。

于2021年7月5号的公告中，大信商用信托表明遠洋資本将盡最大努力與銀行協商離岸債務的再融資或延遲還款日期。事實證明，遠洋資本在大信商用信托的債務展期談判中起到了重大作用。

大信商用信托于2021年業績報表中提及，貸款方同意将涉及總計不超過4.3億新元境外貸款以及總計不超過4億人民币等值境内貸款期限，從2021年12月20日起延長約3個月。

于2022年三季度業績報表中再提及，與鬥門店有關的境外貸款融資期限已獲延期，從2022年9月19日起延長至2022年12月31日。

以至于大信商用信托在2021年業績報表中展望：與遠洋資本的買賣協議，将有利其借力後者的往績和信譽，提高融資的靈活性。但好景不長的是，遠洋資本自身于2022年9月份開始出現債務展期。

在觀點指數研究院以往的文章《原報告 | 遠洋資本錯配難題》中也提及，遠洋資本因資産負債的錯配，有現金流枯竭的風險。

如此看來，遠洋資本短期内難以對大信商用信托再提供“信用溢價”。而遠洋資本則向觀點新媒體表示：“遠洋資本對于大信商用信托（DRT）僅為财務投資，DRT的任一銀行貸款違約不會對遠洋資本的償債能力、債券産品、經營管理等産生不良影響，遠洋資本對DRT的銀行貸款未提供任何形式的擔保。”

當可以指望的遠洋資本給不了幫助時，大信商用信托也在積極尋求其他幫助。2022年三季報中透露，信托管理人已開始與超過一家的中國領先企業密切讨論潛在的戰略投資合作，利用其資源，加快完成再融資。

同時，大信商用信托的管理人就再融資事宜與借款人積極磋商，商議包括不限于處置部分信托物業、戰略投資合作以及備選融資計劃。