财報背後 | 2023年3月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 2022年的業績顯示，房企收益質量普遍下降，短期負債大幅縮減，布局上有向一、二線高能級城市“縮圈”的趨勢。

近期，諸多房企紛紛公布了2022年的财務情況，其中最顯著也較為普遍的特點是收益質量的下降。如果說銷售端的萎靡是市場環境所造成的，那麼當前的窘境就是整個行業在成熟期所必須接受的事實。

觀點指數針對各個房企的年報信息進行總結與歸納，梳理出值得行業與投資者關注的“趨勢”。

房企财報的背後

觀點指數在此章節總結與分析2022年行業财報所呈現出的特殊現象，並結合具體企業進行輔助說明。

——損益與少數股東權益錯配：華發股份

3月21日，華發股份披露其2022年的财務報告。具體數據如下，其營業總收入591.9億元，同比上升15.51%，歸母淨利潤25.78億元，同比下降19.31%。盡管許多投資者認為這樣的成績普遍低于預期水平。但觀點指數認為，從全口徑看，銷售規模、營收增幅、利潤空間依然顯示出了國企的韌性。

不過其權益口徑值得關注，華發股份的業績中非權益占比明顯高于其他同水平企業。具體體現為少數股東權益占比高出行業均值24%，且與少數股東損益占比呈現出較大差距。

2022年華發股份所披露的少數股東損益同比增長44.94%至21.48億元。結合前面的數據，觀點指數認為華發股份的營收增長值得肯定，但是大股東的實際收益似乎並無顯著增長（指權益部分）。這就意味着合作開發的小股東實現了利潤逆勢增長。

觀點指數認為，權益比例對于任何一家企業而言都是歷史問題。2018年-2022年，華發股份的土儲權益比率從75%持續下滑至47%；銷售權益比僅為63.48%，合作開發及少數股東權益的規模逐漸提升。

值得注意的是，華發股份近兩年在合作開發方面愈加積極，且少數股東權益呈現出不尋常的增長幅度。少數股東權益占比從2017年的52.49%一路飙漲至2022的82%，與此同時歸母股東權益反而連續兩年下滑至197.43億元。

理論來講，少數股東權益比例增加應該伴随着相似的少數股東損益比，但從華發股份的财務數據來看並未遵循這一邏輯。按權益占比，公司2022年淨利潤中有八成的收益要歸于少數股東。往前來看，2017-2021年，華發股份少數股東權益占總權益的比重分别為52.49%、53.79%、54.25%、66.88%、78.29%。從少數股東損益的數據來看，其占淨利潤的占比分别為9.24%、4.87%、16.05%、36.35%、31.68%、45.45%，和上面的少數股東權益占比差距較大。如果按照此邏輯，華發股份只能拿到2022年利潤的約22%。

——增收不增利與策略取舍：越秀地産

2012年至2022年，越秀地産的營收從81.2億元增長792%至724億元，而同期的歸母淨利潤僅從24.82億元增長59.16%至39.5億元。營收和利潤之間的巨大差，其背後不僅是毛利率的波動影響，同樣反映出集團戰略的取舍。

2022年，越秀地産實現營業收入724.2億元，同比增長26.2%；歸母淨利潤39.5億元、核心淨利潤42.4億元，分别同比增長10.2%和2.2%。2022年越秀地産的毛利率降低1.3%至20.4%，核心淨利率降低1.4%至5.9%。

近年來越秀地産在越秀商管、越秀服務等更高毛利率業務提升的情況，尚未能提振開發業務毛利率降低的趨勢。2016年、2017年，越秀地産相繼成立越秀商投公司、城市更新集團，且施行多元化賽道戰略，積極布局康養産業、長租公寓産業等。以越秀房托為主要平台的自持物業增長顯著，從2014年的193億元增長至2022年底的377億元。觀點指數發現，越秀地産為其輸送了包括越秀金融大廈在内的部分物業，共計控制的物業接近500億元。

而越秀地産自己持有的物業整體規模則變化不大，房地産投資分部營收從2021年的7.14億元減至2022年的3.7億元。投資物業出售及公允價值變動貢獻業績方面，整體呈現整體回調趨勢。

——由三四線向一二線縮圈：美的置業

根據美的置業管理層透露，美的置業去年全年僅在公開市場拍得一幅位于上海浦東新區的地塊，權益貨值約14億元。不過，觀點指數認為美的置業為代表的企業明顯開始“縮圈”。2022年美的置業多次通過收並購獲取項目，新增權益貨值63億元，主要分布于南京、佛山、重慶、天津等強二線城市。

同時，美的置業也在調整布局，退出了部分弱三線和四線城市，減少權益貨值9.5億元。截止2022年末，美的置業的土地權益比為70%，較去年上升3%，其中一二線城市面積占比66%，長三角和大灣區面積占比合計52%。截止2022年末，美的置業共參與332個物業開發項目，擁有土地儲備總建築面積達3，874萬平方米。管理層表示，公司的土地儲備比較充足，最重要做了結構的優化，而不是在增量上做太多的文章。

對于未來的投資策略，管理層在業績會上表示，今年會積極動态研究優質土地，積極捕捉投資機會，根據每個城市的去化速度，進行結構捕獲，保持适度土地新增。

觀點指數分析認為，在棚改熄火，三條紅線等調控措施下，不少三四線樓市開始進入下行模式，尤其是不少一二線城市的衛星城市，當初上漲時估值或有虛高的成分。

事實上，碧桂園也逐漸開始加速退出。數據顯示，2017年碧桂園在三四線城市的貨值達到約1400億元的峰值，後面幾年雖然有所放緩，但基本也保持900億左右。2022年，這個數據開始急轉直下，拿地權益金額僅為60.9億元，三四線的占比也從原來的60%變成現在的30%左右。

或許，對于人口淨流出的三四線城市來說，尤其是縣城，房價的預期上升空間有限。

3月優質房企融資持續，債務風險仍未消除

2023年3月份境内債券發行數據有所回暖，“第二支箭”持續發力，上市企業股票增發持續。3月份，房企融資動作不斷，不過整體來看，在規模上仍未擺脫底部。3月份，房地産企業非銀融資總額為578.5億元，同比上升3.44%，環比上升12.5%。

随着3月兩會期間住建部門對于優質房企融資的表态，接下來對這部分企業的融資支持有望繼續加強。但三四月份是房企債務到期小高峰，面臨的償債壓力依然不小。

月内信用債發行依然維持了良好勢頭，發行總量同環比穩步上升，發行進入穩定區間，不過民企發行仍以優質房企為主，且需增信擔保工具的支持。另外從信用債的發行成本來看，今年以來利率較上年末有明顯上升，發債融資成本有所增加。

2023年上半年，房企境内債務到期規模約3028億元，約占全年行業整體債務到期量的46%。這與往年的結構類似，房企基本在下半年的債務壓力會相對較大。各個房企境内債務的重視程度明顯更高，整體到期規模大，但相對違約規模在近期小于65億元（2月23日-3月28日）。

數據來源：Wind，觀點指數整理

境内到期規模並沒有境外集中，沒有明顯突出的清償情況，但龐大的債務規模依舊不容輕視。不僅如此，較為集中的展期事件，将當前的債務壓力轉移至2023-2024年，但信用風險並未完全消除。自2022年初開始，房企的境内信用債融資水平明顯下降，信用危機與二級市場波動繫主要的原因，因此2023年的清償行為就顯得十分關鍵。去年融資缺口為月均-70億元，2023年1-12月該指標保守計算為-62億元。

融資總量萎縮之後，企業間的融資成本差距有所縮小，境内融資成本自2022年8月起持續小幅回落，此次下降趨勢已經延續近6個月，但在今年3月有小幅回升。

當前3月新發行境内債券平均利率為3.91%，伴随着國央企與民企的發債能力逐漸分化，預計企業間的融資成本差異不會改變。此外，近期股權融資重啟，當企業的融資通道增加時，債券一級市場的利率往往會下降。

觀點指數認為，從政策端和财務費用角度而言，境内市場都是房企的重要融資渠道。然而，境内市場的注冊機制比境外繁瑣，審批制度也更加嚴格。而且，這是屬于“好學生”的“蛋糕”，大部分中部民營企業的融資前景依舊困難重重。

抵押資産缺乏，一季度美元債務壓力集中來襲

觀點指數發現，缺乏可用于抵押的優質資産，是美元債難有起色的不可忽視的原因。出險房企目前經營壓力依舊很大，暴雷房企的融資環境一直沒有明顯好轉，大家也在期待發債機會。但關鍵是很多公司的融資能力被抵押物框死，中債增和内保外貸都需要抵押物，抵押資産的缺乏，似乎成了死循環。

2023年，61家樣本房企到期海外債合計3786.3億元，占總債務的36%。償債壓力主要集中在一季度，到期債券規模達到了865億元，其中3月共有21筆債券到期，剔除已提前贖回的部分債券後約有286億元。此外，當前投資者更為關注美元債的償付工作，2022年所展期的諸多票據即将迎來再一輪到期日。

過去的2022年8-10月是房企美元債務償還高峰期，今年償付規模基本與去年無異，加之部分利好的金融政策，房地産業的外資市場依舊有遐想空間。觀點指數認為，2022展期頻發，其中1年期比例最高，“歷史問題”的解決力度至關重要。根據不完全統計，2022年發生的1年期展期債券規模達到106.5億元，這些會讓下圖中的“2023年數據”高于其正常口徑統計的數字。

當前大部分企業均已采用“展期”、“延付”手段應對無法償還的債務，但企業的資金是否充足，“時間換空間”的戰略是否成功依舊是未知數。

觀點指數發現，出險企業即便發布自願性披露公告，其内容也是聚焦于銷售層面，未對其債務清償規劃進行詳細說明。當前，能夠出具具體重組計劃的企業鳳毛麟角，最終原因首先是缺乏足以支持清償的項目資産，其次是預收款與現金流之間還有較長時間。

數據來源：Wind，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

在償債結構方面，2022年大批美元債于後半年到期，2023年截然相反，上半年償債壓力較高。與此同時，由于2022年美元債發行量的銳減，2023-2025年的償債壓力並無較大增幅。

3月樣本企業淨融資持續為負，相較去年同期減少13億美元，環比增加38.7%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在不足50億美元、10億美元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持在月平均約50.3億美元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

觀點指數認為，市場對于地産行業的态度依然不改悲觀，在美元融資渠道宣布終結、銷售承壓的背景下，房企如何順利度過危機，依舊充滿了挑戰。