重組提速| 2023年4月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 截至4月23日，絕大多數房企基本完成了2022年的财務披露任務，其中最顯著也是普遍的特點是收益質量的下降。如果說銷售端的萎靡是市場環境所造成的，那麼當前的窘境就是整個行業在成熟期所必須接受的事實。

4月資本市場的輿論焦點在于多家房企的債務重組計劃，整體來看，伴随着市場的回暖，債權人的信心也在逐漸回升。

4月房企債務重組實施方案剖析

自3月以來，佳兆業、景瑞控股、融創中國陸續恢復二級市場正常交易。其中恒大集團披露最新重組方案，龐大的債務並非僅靠一個債務重組就可以化解的；融創中國境内外債務重組進展迅速。房企復牌意味着監管部門認為其資産、經營等方面符合相關要求，經營問題暫時得到緩解，同時亦能增強投資者信任，助力出險房企進一步修復。

除上述企業外，中國奧園、中梁集團、旭輝集團、花樣年、世茂集團、龍光集團等房企均在積極推進債務重組。

恒大集團：債務與資産錯配問題繼續發酵

4月3日，恒大集團發布公告表示，其美元債債權人特設小組成員簽署了三份重組支持協議，允許一些投資者将所持債券轉換為新票據、以及與恒大子公司股票挂鈎的工具。

觀點指數統計，截至4月末涉及未能清償的到期債務（不含境内外債券）共計約2370.71億元。其中逾期商票共計約2479.75億元，而涉及標的金額3000萬元以上未決訴訟案件數量共1317件，標的總金額約3124.55億元。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

上個月，恒大公布了境外債務重組方案。按照這套方案，恒大境外重組的債務分為A組與C組，前者包括恒大發行的境外票據、債券和所借貸款，後者包括恒大境外金融負債（包括擔保和認沽期權）。另外，中國恒大所持有部分的恒大汽車股份也将存入托管賬戶“恒大新能源汽車托管賬戶”。

此前的3月22日，中國恒大還公布了拟議的境外債務重組方案，其中包括恒大發行的本金總額為139.22億美元的高級擔保票據、由景程有限公司發行本金總額為52.26億美元的美元優先票據等。

觀點指數分析，從債權人角度來看，新債換舊債，最長展期年限達12年，並且第四年開始付息，這一條件過于苛刻。簡言之，債權人還需要等3年的時間才可以拿到第一筆回流，對債權人來說這顯然是“被占便宜”的方案。但無論如何，該境外債重組方案對于恒大來說都是債務重組的一個實質性進展，是恒大擺脫清盤危機的重要自救舉措。

在最新的公告中，中國恒大仍未明确财務報表的發布日期。僅表示，公司股票于2022年3月21日上午起停止買賣，截至目前将繼續暫停，直至進一步通知。

另一方面，深圳舊改項目“易主”意味着未來的盈利能力同樣遭受質疑。4月17日，深圳公共資源交易公共服務平台發布《龍崗區四聯社區排榜村城市更新項目醫院設計總承包》，其中提到，建設單位為深圳地鐵置業集團有限公司（下稱深鐵置業），計劃總投資464.43億元。從中國恒大2021年年報了解到，截至2021年末，恒大在大灣區仍有78個舊改項目，其中深圳有55個。

觀點指數預計，恒大集團目前需要額外2500億元至3000億元的融資額才可以保持現有的資産規模。而且，這期間現有項目的無杠杆自由現金流只能用于償還續建所需的新增融資，這就意味着公司層面無抵押擔保債務償還能力依舊處于“谷底”。按照最理想的設計，從2026年開始，能湊夠上述所需融資額，並基本恢復正常經營，未來的盈利項目又在何處呢?

假設還未易主或尚未确認為實施主體的舊改項目得以繼續開發，公司無杠杆自由現金流預計依舊為負。因此，觀點指數認為2026年至2030年期間，恒大年均可實現無杠杆自由現金流依舊沒有回正的保障。

4月房企融資回彈顯著，上半年償債高峰已過

現階段市場的危機並未完全消除，多家港股上市房企因停牌時間較長或面臨退市，出險房企債務重組進程提速，其中恒大集團披露最新的重組方案，但整體資不抵債問題嚴峻。不僅如此，部分房企短期償債壓力極大，建業地産發起交換要約，遠洋集團獲保留審計意見並遭海外評級下調，仍面臨很大的流動性風險。

最新數據顯示，2023年1-3月，房地産累計到位資金3.47萬億元，同比減少9.00%，累計降幅持續收窄，其中國内貸款、自籌資金、定金及預收款和個人按揭貸款同比分别下降9.60%、17.90%、2.80%和2.90%。房地産開發資金來源中，自籌資金占比有所下降，定金及預收款占比上升至34.31%，個人按揭貸款占比上升至17.83%。2023年以來銷售有所回暖，定金及預收款對房地産資金來源形成一定支撐，表現較好；房企自籌資金增速較低，主要繫海外債發行仍處于靜止狀态，境内債券1-2月償還規模較大。

2023年4月份境内債券發行數據持續回暖。4月份，樣本房地産企業非銀融資總額為652.3億元，同比上升13.44%，環比上升6.5%。

根據聯交所上市規則，聯交所可取消任何連續18個月暫停買賣的證券的上市地位。

4月6日新力控股因未在18個月内復牌，上市地位被取消。港股上市房企中有多家處于停牌狀态，中國恒大、世茂集團、花樣年控股、融創中國、中國奧園等因未按期披露2021年年報已停牌超過一周年，最晚復牌時間為2023年9月末。對于出險房企的復牌，除了刊發所有未公布的财務業績，聯交所還針對不同房企制定了不同的復牌條件。截至目前，部分出險房企停牌時間長達一年，業績報告仍處于難産階段，債務重組未有實質性進展，面臨較大的退市壓力。

4月信用債發行依然維持了良好勢頭，發行總量同環比穩步上升，發行進入穩定區間，不過民企發行仍以優質房企為主，且需增信擔保工具支持。另外從信用債的發行成本來看，今年以來利率較上年末有明顯上升，發債融資成本有所增加。

2023年上半年，房企境内債務到期規模約3028億元，約占全年行業整體債務到期量的46%。這與往年的結構類似，下半年房企的債務壓力基本在會較大。各個房企對于境内債務的重視程度明顯較高，整體到期規模大，但相對違約規模在近期小于65億元（3月28日-4月26日）。

數據來源：Wind，觀點指數整理

境内到期規模並沒有境外如此集中，沒有明顯突出的清償情況，但龐大的債務規模不容輕視。

不僅如此，較為集中的展期事件，将當前的債務壓力轉移至2023-2024年，但信用風險並未完全消除。自2022年初，房企的境内信用債融資水平明顯下降，信用危機與二級市場波動繫主要原因,2023年的清償行為就顯得十分關鍵。去年融資缺口為月均-70億元，2023年1-12月該指標保守計算為-62億元。

2023年4月，共有38家樣本房企在境内發行債券60只，合計發行總額652.3億元，其中短期融資券102.5億元、公司債283.65億元、中期票據231.58億元、資産支持證券58.61億元、定向工具10億元，以及其他。從發行人企業性質來看，央企、地方國有企業發行總額占比分别為43.48%、51.88%，民營房企發債總額27億元，占比4.64%。

融資總量萎縮之後，企業間的融資成本差距有所縮小，境内融資成本自2022年8月起持續小幅回落，此次下降趨勢已經延續近6個月，但在今年3月有小幅回升。當前3月新發行境内債券平均利率為3.91%，伴随着國央企與民企的發債能力逐漸分化，預計這一趨勢将不會中斷。這很大程度與近期股權融資重啟相關，當企業的融資通道增加時，債券一級市場的利率往往會下降。

美元債依舊停滞，信用修復難言未來

房企境内發債逐漸得到投資者的信任，但是境外信用發債依舊難以看到轉折點。

房企美元發債曾在 2019年達到高峰，彼時的前兩個月中國房地産商發行的美元債創下紀錄水平，具體原因為債券市場收益率快速下行導致“資産荒”，境内地産發債相對困難，使得發行需求涌入美元債市場。

美元債的特點是高利息，這往往意味着利息的支出有可能吃掉房企利潤。但是對于錢緊的房企而言，利率超13%的海外債券曾是當代置業、泰禾集團、鑫苑置業、景瑞控股、弘陽地産等房企2019年的選擇。

這也導致了2021年及2022年諸多品牌房企暴雷。諸如，世茂股份、融信中國、花樣年、華夏幸福等房企美元債違約，随後逐步蔓延至境内信用債市場。

為扭轉全球投資者對中國房地産行業的悲觀預期，去年底，龍湖曾嘗鮮“保内外貸”，以優質民營房企切入，釋放出提振市場信心的信号，助力房企償還離岸債、緩解現金流壓力。但就目前來看，房企境外融資能力修復尚需時間。

從2022年2月到2023年4月，近一年的房地産行業信用債及海外債發行情況來看，房企發債基本以信用債為主，海外債發行規模較少。海外債發行時間基本集中在2022年3月、2022年4月、2022年6月、2023年1月、2023年2月，且海外債平均利率基本高于信用債利率。

從債務償還角度來看，2023年61家樣本房企到期海外債合計3786.3億元，占總債務的36%。償債壓力主要集中在一季度，到期債券規模達到了865億元，其中3月共有21筆債券到期，剔除已提前贖回的部分債券後，約有286億元。此外，當前投資者更為關注美元債的償付工作，2022年所展期的諸多票據即将迎來再一輪到期日。

過去的2022年8-10月是房企美元債務償還的高峰期，今年償付規模基本與去年無異，加之部分利好的金融政策，房地産業的外資市場依舊有遐想空間。觀點指數認為，2022展期頻發，其中1年期比例最高，“歷史問題”的解決力度至關重要。根據不完全統計，2022年發生的1年期展期債券規模達到106.5億元，這些會讓下圖中的“2023年數據”高于其正常口徑統計的數字。

當前大部分企業的均已采用“展期”、“延付”手段應對無法償還的債務，但企業的資金是否充足，“時間換空間”的戰略是否成功依舊是未知數。

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

在償債結構方面，2022年大批美元債到期于後半年，2023年截然相反，上半年償債壓力較高。與此同時，因為2022年美元債發行量的銳減，造成2023-2025年的償債壓力並無較大增幅。

4月樣本企業淨融資持續為負，相較于去年同期減少13億美元，環比增加38.7%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在不足50億美元，10億美元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約50.3億美元。