原報告 | 商業賽道，龍湖的利潤“基石”

觀點指數 4月，龍湖以底價24.80億元競得上海嘉定區江橋鎮JDPO-0402單元42-07、43-02地塊，占地面積54964.2平方米，計容建築面積116703平方米。

據悉，42-07是商辦地塊，其中商業占比約60%、辦公規模占比約40%。顯然，以商業項目深化上海市場的布局。

約在2010年，龍湖集團在整個地産行業高速擴張、極速融資時期便提出了“持商業”的概念。十年後的今天，龍湖在2022年度業績會上明确提出，預計未來五年以内，非地産開發利潤占比有望達到50%以上。

可見，商業等非地産開發業務的布局是真正驗收“多元化賽道”成果的時刻，也在龍湖的戰略中變得愈發重要。

商業租金占比顯著，戰略重心明顯轉變

目前商業等非房地産開發業務在龍湖的業務構成中愈發重要。

其中作為商業代表的“天街”在運營收入層面貢獻較大。據統計，在主要開發物業中，以“天街”為主題的商業項目共92個，占比超過70%。具有代表性的重慶北城天街2022年整體出租率達到96.9%，收益占比達到5.6%。根據觀點指數的統計，當前行業中單個項目收益占比超過5%的企業不足50%。由此可以看出，龍湖集團的商業闆塊逐步取得優勢。

社會輿情方面，龍湖天街作為典型的TOD商業集群，影響力突出。顧客在以下層面表達了對天街的滿意：一是區位交通方便，不過部分城市的地鐵出入口還不能直接進入商場；二是空間設計，燈光和整體配色令人舒适；三是電梯設計，其布局模式是将購物中心與寫字樓融合，設有直通電梯和通道。

不過也同樣具有商業企業共同的缺陷：其一，由于采用TOD模式，因此地面人車分流、出租車等候點等細節有待繼續優化；其二，個别天街的品牌引入有些混亂，缺乏明确的主題和定位。

觀點指數認為，現階段商業項目的定位與差異化是整個行業存續的瓶頸。僅僅維持品牌認可度是不夠的。在如今的快速經濟消費時代，如何創造自己的特點與定位尤為重要。

從數據來看，龍湖集團2022年的合同銷售額為2015.9億元，2021年該數據為2900.9億元，同比下降了約30.5%。2022年龍湖的運營業務不含稅租金收入為118.8億元，同比增長14.1%；商場租金收入為94.3億元，同比增長16%。結合龍湖集團2022年毛利率21.2%，2021年毛利率為25.3%來看，不難發現龍湖集團的利潤空間並未受到整體環境的影響。

觀點指數分析，當前地産行業盈利能力普遍下滑的主要原因是2015-2020年期間的高價土儲結轉所導致，這就使得目前住開闆塊占比較大的企業業績“慘淡”。與之相對應的，未有高額債務壓力與商業闆塊占比大的企業可以“對沖風險”。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從債務層面來看，龍湖1年内到期債務占比在10%左右，公司的主要債務並未呈現明顯的集中現象，在今後的10年時間里也無明顯的債務付息壓力。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

商業布局上，商場、租賃住房、其他收入的占比分别為78.1%、20.2%和1.7%；運營毛利率為75.6%，較上年增長0.9%。這在龍湖2022年2505.7億元的營業收入、225.4億元的股東核心淨利潤中的占比愈發突顯。

最新數據顯示，今年1-3月，龍湖集團實現經營性收入約62.5億元（含稅），其中運營收入約為31.9億元（含稅）、服務收入約為30.6億元（含稅）。不難判斷商業所帶來巨大收益明顯拉高了其整體的毛利率與收入水平。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

根據年報，2023年龍湖預計有重慶禮嘉天街C館、蘇州胥江天街、長沙芙蓉天街等商業項目開業，另有無錫錫山天街、廈門集美天街等19座商業在2024年及以後開業。

業績會上，龍湖提到，“今年預計新開商業項目11個，當年新開項目對2023年的租金收入貢獻預計将超過4個億。”目前龍湖經營性利潤占比大約為27%，根據行業數據總結，因為市場占有率與融資等限制因素，該指標通常在35%-40%的區間會步入緩慢周期，除非龍湖集團有計劃徹底轉型，重構賽道。否則商業運營收入占比應該在5年後維持在小于40%的水平。

多元化賽道展望

房地産行業目前已經不再關心“上半場”或是“下半場”的問題，目前最重要的是如何擺脫“高負債”這一敏感詞。“買地―賣房―買地”的利潤空間越來越小，單純指望土地回暖可能會讓企業徹底掉隊。

目前，最具潛力與實際績效的依然是商業闆塊。

房企布局商業賽道有多重考量。一方面，“三道紅線”落地後，房企融資明顯受限，市場對于房地産增量規模預期減小，自持類的商業地産不受周期波動影響；另一方面，在擴大内需政策的帶動下，消費規模穩步擴張，消費結構向中高端持續升級，商業地産REITs試點也逐漸受到市場關注。

與地産開發業務不同，商業闆塊考驗房地産企業的運營實力。城市發展走勢、交通規劃趨勢、片區人流量預判等因素，均是決定一個商業項目成敗的關鍵。

内地房地産市場的雛形，借鑒自早期的港資地産模式。現在，進化成熟的港資地産新模式，又給行業指出了一條新路徑。房地産的香港模式，物業開發+商業運營相結合，住宅和商業地産互相加持，在控制杠杆率的基礎上，可以兼顧公司的高水平盈利。

當物業開發普遍只能獲得20%或者更低的毛利率時，商業投資業務的租金收入毛利率能夠達到其3倍甚至更多。對比各自陣營的頭部公司，這種差别更為明确。内房頭部房企毛利率從20%降至10%上下，淨利率逐年下滑；而港資地産地部分企業，最近幾個年度的毛利率穩定在30%以上，淨利潤20%以上。

就這一點而言，已經有華潤置地、龍湖集團、萬達等幾家房企，借鑒並改良了港資地産模式，在“收益、風險、增長”這個看似不可能的三角關繫中，盡可能維持了平衡。