原報告 | 蘇甯易購危機中的資産盤活路徑

觀點指數 4月29日，蘇甯易購正式發布2022年年度财務報告。

2022年，其營業收入同比下滑48.62%，但歸母淨利的虧損幅度有所減少，較上一年少虧損270.44億元。但是，截止報告期末，蘇甯易購部分應付款項共約328.41億元已逾期未支付。

為了應對債務危機，蘇甯易購正在實施瘦身計劃，包括關閉虧損的店面，出售優質的資産。不過，蘇甯易購旗下仍有大量的優質存量資産可以盤活，包括自營店面和自營倉儲。蘇甯易購這幾年也通過盤活存量資産回收了大量的資金。

然而，在商業物業的盤活道路上，蘇甯易購廣場的輕資産之路是失敗的。其盤活的主體恒甯商業因陷入大量壞賬危機，所以並未真正實現輕資産運營。

反觀倉儲資産，蘇甯易購通過将倉儲資産出售給基金，再進行回租的方式來實現大部分資金的回收，盤活計劃較為成功。另外，近年來還聯合國内的倉儲巨頭和保險機構一起盤活倉儲資産。

蘇甯易購廣場輕資産化“失意”

早在2018年，蘇甯易購就開始了蘇甯易購廣場輕資産化的探索。當年6月，蘇甯易購出資98億元，占股49%，與恒大一起成立了深圳市恒甯商業發展有限公司。蘇甯易購曾表示，該公司的設立出于線上線下融合運營的需要，也即為了蘇甯易購廣場的開發和運營，不從事其他任何地産業務。所有項目的投資方向必須以開設蘇甯易購廣場為目的，均以“蘇甯易購廣場”命名。

從财務數據上來看，投資期當年就實現了正利潤，前三年收益較好，總資産收益率穩定在5%左右。據企查查數據顯示，恒甯商業無任何對外投資，也即無任何子公司。若恒甯商業是進行蘇甯易購廣場的開發運營，一般來說前期比較難實現正向利潤；由于是重資産開發的屬性，也很難一直保持着不産生大額的非流動資産。但恒甯商業的全部資産，均是流動資産。值得注意的是，從2019年到2022年，蘇甯易購廣場的數量一直保持在37個，未有新增。

2021年恒大暴雷，同年，據蘇甯易購2021年的财報顯示，期内恒甯商業應收A公司款項約233.23億元，由于A公司發生重大财務困難，恒甯商業針對該些款項計提壞賬準備約209.9億元。蘇甯易購也相應按照權益法調整當期損益約102.85 億元，這基本上是蘇甯易購投入的所有本金和收益。

可以看到，恒甯商業應收A公司款項的規模與恒甯商業2021年的總資産規模相當，可以認為，恒甯商業的資金是直接流向了A公司。

總體來看，蘇甯易購借助恒甯商業這一主體将蘇甯易購廣場輕資産化的嘗試徹底失敗。失敗的原因還有待探讨，比如專門投資開發蘇甯易購廣場的恒甯商業，為何有233.23億元的巨款流向A公司？這一投資方向的與公司成立之初的信息披露嚴重不符。當然，個中原因恐只有恒大和蘇甯易購知曉。因此，蘇甯易購在商業資産盤活方面，還有較遠的路要走。

倉儲資管穩步推進

倉儲資産方面，早在2016年，蘇甯易購就發行了一只倉儲ABS産品，規模為18.47億元；另外于2020年發行了另一只倉儲ABS産品，規模為26.54億元。期間，蘇甯易購也開始設立物流基金以盤活倉儲資産、釋放資金。

2018年9月，蘇甯易購與深創投不動産聯合發起雲享倉儲物流一期基金，蘇甯易購持有51%的份額。當年，蘇甯易購出售一批物流地産項目予該基金，确定現金淨流入11.48億元。然後蘇甯易購以穩定的市場租金和10年租期的租約，獲得這批供應鍊倉儲物業的長期使用權。

如法炮制，2019年7月，雲享倉儲物流二期基金設立，蘇甯易購也仍持有51%的份額。蘇甯易購将一批物流地産項目出售予該基金後回收的現金流淨額為8.56億元，後期也将繼續租用該物流地産項目用于經營活動。

得益于物流資産售後回租，蘇甯易購獲得了大量的增量開發資金。開發-運營-基金運作，這一資産運營模式的運用，提高了蘇甯易購的倉儲基地建設速度。2018年蘇甯易購完成14個物流基地擴建，新建投入使用6個物流基地，年末倉儲及相關配套總面積達950萬平方米。2019年新增、擴建13個物流基地，完成13個物流基地的建設，年末倉儲及相關配套總面積達1210萬平方米，同比增長27.36%。

從财務數據來看，這一提升尤為明顯。2018年蘇甯易購的在建工程余額為20.54億元，同比增長310.98%，2019年在建工程余額同比增長110.91%。

但是開發-運營-基金運作這種模式，在開發和運營階段，資金均由蘇甯物流承擔。從基金的營業收入來看，成立當年就産生了營收，也證明兩只物流基金均屬于增值型基金，主要投資于成熟的物流資産。不過，就算是設立基金，蘇甯易購仍持有51%的基金份額，投入成本依舊較大。

在這種模式下，若倉儲資産使用需求下滑的話，将帶來空置率上升等一繫列問題，給資産出售帶來阻礙。所以，在蘇甯易購2020年出現巨額虧損時，其設立了第三只物流基金-雲享倉儲物流三期基金，将部分物流資産出售予該基金後，便把基金份額轉售，蘇甯易購不再持有第三只物流基金份額。此後的2021年和2022年，蘇甯易購亦未再設立雲享繫列倉儲物流基金。

高達51%的份額占用了蘇甯易購的大量本金，這也促使其收回這部分資金。2020年，雲享倉儲物流二期基金在增加了9.63億元的負債後，給蘇甯易購派發了4.91億元的股利，其得以提前收回部分本金。2021年在蘇甯易購持續出現虧損的情況下，其大量減少了雲享倉儲物流一期基金的投資，拿回來了大量的本金。

為了解決資金和運營方面的問題，2021年，蘇甯易購與普洛斯成立合夥企業-珠海普易物流産業投資合夥企業（有限合夥），兩者均為普通合夥人，對合夥企業的運營均有決策權，蘇甯易購占股22.78%，珠海普易的投向主要是蘇甯易購直接或間接控股的倉儲公司。

就在成立的當年，蘇甯易購向珠海普易出售了18家倉儲公司，並以3至5年不等租期的租約獲得其中17家倉儲公司持有的倉儲物業的使用權。普洛斯的加入，為蘇甯易購帶來了資金和運營資源，在一定程度上緩解了蘇甯易購倉儲發展的困境。2022年，珠海普易引入了國内的保險資金，並注入到新的合夥企業珠海普航中。這有助于降低資金成本，緩解珠海普易業績出現虧損帶來的問題。

據蘇甯易購2022年财報顯示，其有多個倉儲在建項目處于停工狀态。蘇甯易購仍需尋找機會型或其他資金來幫助倉儲項目繼續開工。