資本退潮 | 2023年5月房地産企業融資能力表現報告

觀點指數 截止至5月24日，已經有超過10家A股上市的房地産企業得到Special Treatment的標識，即我們常說的“戴帽”。利好性政策無法惠及全部，出險房企自流動性緊張後無一例外開始全面收縮，資本退潮将這些企業推向了退市的邊緣。

觀點指數發現，房地産市場的復興與否和宏觀經濟是同步的。1至4月份，全國房地産開發投資35514億元，同比下降6.2%；同期，房地産開發企業到位資金45155億元，同比下降6.4%，盡管呈下降狀态但同比降幅收斂許多。一季度，2、3月份的銷售同比基本回正，價格跌幅也有收窄，但自從4月中旬後就呈現出明顯的上升力不足。

觀點指數預計，短期内不乏會有更多的利好政策釋出，可以期待在“房住不炒”的大前提下，因城施策會貢獻更多的寬松性，進而加速銷售與融資的恢復。不過從長期角度來看，存量時代的恢復速度遠不及增量時代，人口結構與經濟滞速都在告訴我們，對于2023以及2024年的房地産行業不應過于樂觀。

資本退潮：多家企業駛入退市邊緣

投資者察覺到退市浪潮是自内房港股開始的。

4月6日，新力控股集團公告稱，企業連續停牌超過18個月，港交所将于4月13日起取消該公司的上市地位。2018-2021年間，新力控股年淨資産負債率未低于240%，甚至曾達到310%的巅峰（2022年61家樣本房企淨資産負債率均值為109%）。且超過5年的淨利潤率不足8%，盲目擴張帶來的高負債低利潤影響，使其年報披露困難，成為首個被摘牌的内地房股。

此外，中國恒大、世茂集團等多家内地房股停牌超13個月，距18個月大限不足半年時間，基本面未改善以及清盤呈請未解除都是復牌的阻力。

數據來源：港交所公告，觀點指數整理

注：不足一個月的時間，記為一個月

由于退市條件有所不同，A股房企大多數企業的棘手問題在于過低的二級市場價格。除了較少數房企經過重組或者債務化解成功復牌外，更多的房企則已經被實施退市或正在退市的路上。

數據來源：企業公告，觀點指數整理

從上述表格中，我們可以發現，房企的退市風險背後往往涉及到極高的負債率，較差的盈利能力。觀點指數發現，自陷入流動性困難以來，上述公司普遍開始全面收縮，首先體現在人員縮減上，據悉某公司管理部門人員、後勤人員都在減少，現在一個人要身兼多個崗位。

面臨退市風險的公司整體銷售每個月約達到30億元至60億元，僅能維持企業日常運營，在公開市場的本金和利息償還無望。另一方面，資産變現並不理想，大多數公司陷入盈利性與流動性風險後，優質資産所剩無幾，且市場估值較差。

房企退市或被摘牌，從當前市場前景來看扭轉難度極大。在行業調整與存量時代的宏觀環境下，部分企業的持續經營能力與投資策略确實存在問題，且出現明顯的盲目擴張迹象。

自2022年以來，房地産市場明顯降溫，高額的土地結轉成本疊加較低的銷售收入讓部分過于依靠杠杆的企業直接出現現金流缺口，流動性承壓。如果企業确實不具備持續經營的能力，最為理想的方式還是讓其離開資本市場，以保證投資者的利益。

觀點指數認為，對于一家出險房企大致可以從三個角度來觀察其是否存在潛力：

其一，是否有迅速的解決方案以找到經營或者投資的新路徑，企業領導者是否有意願帶領公司找到新的發展模式與突破口至關重要。

其二，現存資産項目的市場估值，企業自身的資産質量如何都是能否纾困以及恢復正常經營的關鍵因素，包括項目種類、項目資源的區域分布、貨值變現能力以及是否抵押等；

其三，管理團隊的完整性也是需要考量的因素，當前存在部分高管被約談或者深陷關聯方交易的現象，完整的管理團隊将決定企業能否維持正常的運轉。

當然，退市並不等同于企業停止經營。房企退市後會不再被強制需要披露關鍵數據，可重新制訂發展計劃甚至換一賽道，調整其債務結構。如果有一天企業的各項财務指標得到改善，企業還可能會重回主闆。

5月境内融資持續，房企順利挺過償債高峰

目前行業整體融資出現回暖，尤其對于多數民企而言，境内銀行授信和債券增信基本上仍偏向支持财務狀況較為良好的優質房企。在今年的房企業績發布會上，融資計劃也是備受關注的熱點問題。

萬科總裁祝九勝指出，行業融資出現了信用修復，但信用修復和信用恢復還是不同的概念，業務做得好、信用比較好的房企得到的融資會更多一些。龍湖集團首席财務官趙轶表示，商業銀行依舊是龍湖集團主要的資金來源。2023年龍湖将不會擴大債務規模，但是結構會進一步優化，加大國内的銀行融資，加大經營性開發貸，适度減少境外融資。

最新數據顯示，2023年1-4月，房地産累計到位資金4.52萬億元，同比減少6.4%，累計降幅持續收窄，其中國内貸款、自籌資金、定金及預收款和外資同比分别下降10.0%、19.4%、4.0%和69.6%。房企自籌資金增速較低，主要繫海外債發行仍處于靜止狀态，境内債券5月份的償還規模較大。

2023年5月份，境内債券發行數據持續回暖。該區間内，樣本房地産企業非銀融資總額為227.61億元，同比上升3.44%，環比下降6.5%。

5月信用債發行依然維持了良好的勢頭，發行總量同環比穩步上升，發行進入穩定區間，不過民企發行仍以優質房企為主，且需增信擔保工具支持。另外從信用債的發行成本來看，今年以來利率較上年末有明顯上升，發債融資成本有所增加。

2023年上半年，房企境内債務到期規模約3028億元，約占全年行業整體債務到期量的46%。這與往年的結構類似，房企基本在下半年的債務壓力會較大。各個房企對于境内債務的重視程度明顯更高，整體到期規模較大，但相對違約規模在近期小于65億元。

數據來源：Wind，觀點指數整理

較為集中的展期事件，将當前的債務壓力轉移至2023-2024年，但信用風險並未完全消除。

融資總量萎縮後，企業間融資成本差距有所縮小，境内融資成本自2022年8月起持續小幅回落，此次下降趨勢已經延續近6個月，但在今年3月有小幅回升。前3月新發行境内債券平均利率為3.91%，伴随着國央企與民企的發債能力逐漸分化，預計這一趨勢将不會中斷。

這很大程度與近期股權融資重啟相關，當企業的融資通道增加時，債券一級市場的利率往往會下降。

缺乏抵押與成本問題制約美元債發行

觀點指數認為，對于大部分深陷美元債務風波的企業來說，重獲資本市場認可還是比較困難。于出險企業而言，例如融創中國與花樣年等，過去一段時間重組方案的推出取得一些進展，但是這些方案都不具備可持續性，作為緩解債務的展期手段，銷售方面因為出險房企的品牌會受到負面影響，銷售恢復将更為滞後，對于後續資本結構的可續性仍有較大不确定性。

至于沒有出險但流動性承壓的民企，的确可以看到其在二級市場上有一定反彈，不過還是要基本面有根本性可持續的改善才可以。另外，境外債因為缺乏直接的擔保以及對境内資産的追溯力，所以結構性與參考性也排在境内債以後。

在最近上述企業的重組方案里，觀點指數也發現，境外債的處置時期相對更長，相較而言，境内債務背後則有更多的資産可以作為抵押品。在這樣的情況下，可以看到境内民企要發行需要背後的增信支持。對于部分優質國企而言，仍然具有發行的能力，但是從成本角度考量，因為境内寬松的政策且銀行支持相對充足，並不缺乏融資的渠道。因此在境外融資成本比較高的情況下，境内融資成本便有足夠的優勢。正是這兩方面的原因，造成現階段美元債發行遲遲難以回彈。

房企美元發債曾在 2019年達到高峰，彼時前兩個月中國房地産商發行的美元債創紀錄水平，具體原因是債券市場收益率快速下行導致“資産荒”，境内地産發債相對困難，使得發行需求涌入美元債市場。

美元債的特點是高利息，這往往意味着利息的支出有可能吃掉房企利潤。但是對于錢緊的房企而言，超13%的海外債券曾是當代置業、泰禾集團、鑫苑置業、景瑞控股、弘陽地産等房企2019年的選擇。

這也導致了2021年及2022年諸多品牌房企的暴雷。諸如，從世茂股份、融信中國、花樣年、華夏幸福等房企美元債違約開始，随後逐步蔓延至境内信用債市場。

從2022年2月到2023年4月房地産行業信用債及海外債發行情況來看，房企發債基本以信用債為主，海外債發行規模較少。海外債發行時間基本集中在2022年3月、2022年4月、2022年6月、2023年1月、2023年2月，且海外債平均利率基本高于信用債利率。

從債務償還角度來看，2023年61家樣本房企到期海外債合計3786.3億元，占總債務的36%。償債壓力主要集中在一季度，到期債券規模達到了865億元，其中3月共有21筆債券到期，剔除已提前贖回的部分債券後，約有286億元。

觀點指數發現，出險企業即便發布自願性披露公告，其内容也是聚焦于銷售層面，未對其債務清償規劃進行詳細說明。當前，能夠出具具體重組計劃的企業鳳毛麟角，最終原因首先是缺乏足以支持清償的項目資産，其次是預收款與現金流之間還有較長時間。

數據來源：WIND，觀點指數整理

注：海外債以歷史匯率計算；進行展期調整

在償債結構方面，2022年大批美元債于後半年到期，2023年截然相反，上半年償債壓力較大。與此同時，因為2022年美元債發行量的銳減，造成2023-2025年的償債壓力並無較大增幅。

數據來源：WIND，觀點指數整理

5月樣本企業淨融資持續為負，相較于去年同期減少8.4億美元，環比減少48.7%。到期債務規模無顯著變化，基本維持在不足50億美元，10億美元偏差區間内，行業的美元債融資缺口保持月平均約50.3億美元。